聯儲局厚此薄彼大企業狂發債

筆者對債務問題憂心忡忡，因為全球欠債實在太多。信貸有好有壞，拖欠卡數絕非好事；但企業舉債收購生產資產，卻可創造職位，研發新產品，推動國家經濟發展。然而，善用債務工具非易事，在好景時，債仔往往瘋狂借錢，債主也疏爽放貸，最終信貸過度擴張，引發經濟衰退。

目前美國深陷衰退、面臨蕭條，過度借貸是「元兇」之一。受惠於政府各項紓困措施，國民儲蓄率創歷史新高，但同時推動經濟發展的信貸額卻開始「乾塘」。民眾固然不想銀行因為壞賬陷入財務危機，要政府動用公帑拯救；但銀行提高貸款門檻，企業融資渠道減少，當前經濟困境將會延續下去。

銀行業在7月公布第二季業績，揭示富國銀行（Wells Fargo）、摩根大通等大行貸款減值準備（loan-loss reserves）暴增，小型銀行亦同病相憐，銀行紛紛視客戶的「可用信用額」為潛在虧損。聯儲局公布季度美國銀行業借貸調查報告（Senior Loan Officer Opinion Survey），亦顯示美資銀行及外資銀行美國業務在第二季提高大部分貸款類別的借貸門檻。當中小企業客戶飽受影響，銀行收緊商業貸款的幅度為自2008年以來之最。

銀行拒向美企業放貸

此外，聯儲局發現除了住宅按揭貸款，其他貸款類別需求大減。其實聯儲局已經出招，包括擴大主街貸款計劃（Main Street Lending Facility）覆蓋範圍，以鼓勵及資助銀行繼續放貸。但信貸業務仍然持續放緩，反映銀行極度憂慮經濟前景。

無論買債或放債，債仔違約未必代表債主全損。若有抵押品，債主或可取回七成貸款價值（loan value），得以減少放貸風險，借錢就會更加爽快。如果政府能助上一把，擔保部分貸款就更棒了，這正是美國小型企業署（Small Business Administration，簡稱SBA）的功能，SBA通常擔保50%至85%貸款額，讓銀行能以較彈性的條款貸款給中小企。

目前眾多小企業面對絕境，SBA貸款可說是及時雨，讓企業獲得急需的融資，得以擴充業務，創造數以百萬計職位。

然而，近日筆者對一名Twitter用戶的帖子大感興趣，該用戶聲稱從事顧問工作，通過SBA擔保，協助特許經營公司取得貸款，他在帖子中道盡信貸市場令人沮喪的現況。

該名顧問透露主要跟SBA及傳統借貸機構合作，讓小型特許經營公司取得低於200萬美元貸款；或與大型銀行聯手，向大型特許經營公司提供200萬至5000萬美元貸款。

簡而言之，他跟超過20間銀行打交道，涉及所有中小企信貸範疇。他表示，其企業客戶每年從銀行合共取得4億至5億美元貸款，而且貸款額按年飆升，按照2月的成績，預料今年銀行可能合共借出超過5億美元，甚至有望衝破7億美元。但新冠肺炎疫情自3月起肆虐美國，從4月迄今，僅兩間銀行向其客戶合共貸款500萬美元。

原本SBA為符合資格的中小企業提供最高500萬美元貸款，美國國會在3月底通過《新冠病毒援助、救濟和經濟安全法》（CARES Act）救市，把限額提高至1000萬美元。而且SBA擔保逾80%貸款額，銀行壞賬風險低。可是銀行依然不願放貸，反而要求當局把擔保比率增至90%。換言之，銀行威脅政府就範，否則不會向中小企「放水」。

在疫情下，很多特許經營公司亦不敢舉債，聲稱留待銷售額「持續」上揚，才再作打算。該名顧問抱怨，疫情未見消散，店舖業務未必能「持續」改善，這意味無論業績向上、持平或虧損的企業均無意在短期內借錢融資。

就算銀行在SBA擔保下，肯逆市放貸，核批部分行業的貸款申請亦極度嚴格。假如從事「大型公眾集會」相關業務，恕難取得銀行貸款。所以，即使中小企收入穩健，並且獲得政府分攤貸款風險，依然貸款無門。若這類信貸市場僵局持續，勢將拖慢經濟復甦步伐。

美債屬避險天堂，所以投資者樂於不斷借錢給美國財政部，亦導致美債孳息率極低。財政部上周表示，今年第二季（4月至6月）在信貸市場募集2.753萬億美元，預料第三季及第四季分別再發債9470億美元及1.2萬億美元，加上第一季舉債4770億美元，預計今年全年發債融資近5.4萬億美元。不過，筆者斷言財政部低估了發債募資額度。

由於美國仍未走出經濟陰霾，外界預期國會快將通過另一輪「刺激經濟」方案。筆者預計方案總額在1.5萬億至2萬億美元之間，當中大半救市措施將在今年出台。意味美國迎接2021年之時，美國聯邦政府債務勢將攀升至29萬億美元，甚至超越30萬億美元，加上州政府及地方政府合共負債3萬億美元，美國政府債務擔子十分沉重。

然而，聯儲局為了拯救企業，不惜通過啟動「二級市場企業信貸計劃」（Secondary Market Corporate Credit Facility）購買企業債券。

吾友B.Riley FBR首席全球策略師格蘭特（Mark Grant）指出，聯儲局入市，激活了企業債券市場，企業紛紛發債。

格蘭特以遊戲商Activision Blizzard為例，上周三出售總值12.5億美元票據，結果超額認購近10倍；Google母公司Alphabet上周一在投資級企業債券市場發債100億美元，超額認購近4倍。去年平均超額認購比率接近3倍，上周為自6月中以來垃圾債券發行量最多的一周。

V形復甦只是胡言

格蘭特指出在兩周前，很多債券交易員仍認為大部分大企業發債所募集的資金已足夠下半年使用，勢將縮減發行投資級企業債券的規模；加上7月總發債額按年暴跌三分之一，交易員曾預料8月總發債額僅500億美元。但目前交易員上調預測，由於企業借貸成本極低，預計8月企業債券總發債額逾750億美元。根據彭博巴克萊債券指數系列（Bloomberg Barclays Indices），規模高達6.8萬億美元的投資級企業債券市場，平均收益率僅1.83厘。

聯儲局此舉有厚此薄彼之嫌，着力拯救大企業，未見盡力協助小企業。問題在於小企業是推動美國經濟的「引擎」，若資金短絀缺乏「燃料」，美國經濟將因此「漏氣」。

這場疫症引發的經濟衰退非比尋常，除非疫苗及治療藥物面世，或出現群體免疫，這波衰退難以平息，餐飲業可能經年才能復甦，旅遊業及款待業前路茫茫。目前借錢予餐廳或酒店，簡直是一場賭博，債務人押注在負殖利率公債可能更加穩陣。只是企業難以舉債融資，將大幅減少資本投資，進一步拖慢復甦步伐，美國全年國內生產總值（GDP）微升1%，可能將是遙不可及的目標。

美國失業率仍然高企，Mish Talk專欄作家夏洛克（Mike Shedlock）翻查持續申領失業救濟人數，發現全美達3130萬人正領取各種失業津貼，估計美國勞動人口約1.6億，1630萬人失去生計，屈指一算失業率確是約10%；若失業大軍達3130萬，即比率為19.6%（官方7月數字為10.2%）。加上部分失業人士不符資格申領失業資助，失業率恐怕超過20%。

筆者並非暗示勞工部「造假」，勞工統計局（BLS）採用「就業不足另類計算方法」（Alternative measures of labor underutilization），當中7月份U6失業率為16.5%。

更令人怵目驚心的是，今年第二季美國聯邦政府開支增幅跟私人投資跌幅相若，若非當局推出救市措施，美國甚至全球經濟早已崩潰。以上數據反映美國距離復甦還很遙遠，分析師借鑑往例，聲稱美國快將出現「V」形復甦，只是一派胡言。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體，內容由《信報》翻譯。