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2020年4月1日

習廣思 信筆攻略

企債降級變垃圾 美股風光不復再

各國政府救市行動停不了,日本執政自民黨提出該國有史以來規模最大的刺激經濟計劃,總額達60萬億日圓(約5570億美元),計及一籃子方案,最終可能達到100萬億日圓。另一邊廂,美國政府才剛通過2萬億美元振興經濟方案,又傳出醞釀第四輪救市措施,規模6000億美元。天文數字的救市資金,無疑是市場及民眾所需,卻可能遠未足夠。

日本救市較美國更進取

據自民黨周二提議,其中超過10萬億日圓款項將以現金、補貼和優惠券形式向公眾發放;另一筆超過40萬億日圓,將給予企業融資,在艱難經營環境下維持員工數目。假如最終救市規模達100萬億日圓,將接近日本2020年財政年度預算102.66萬億日圓,相比美國2萬億美元救市只佔全年財政預算一半,更為進取。

天量的財政開支必定要靠發債支付,因此救經濟的前提是救債市,透過QE壓低債息之餘,還要國家信貸評級不受影響,難度相當高。國際評級機構鐵面無情,不會因為非常時期的非常需要,對國家債務評級鬆手。當然,美國是例外,因為主要評級機構都來自美國,不會隨便對老東家發難。

國際評級機構惠譽指新冠肺炎疫情加劇英國公共財政壓力,脫歐談判前景又不明朗,近日下調英國信貸評級至AA-,評級展望負面。此時出手降級,對英國出招抗疫有頗大影響,希望這類降級行動不會廣泛出現。

國家級債市固然要守穩,企業債市更要頂住,因為企業僱用員工遠多於政府部門,大量企業倒閉將令失業率狂升。自今年3月以來,「黑天鵝」事件頻頻發生,油價戰、新冠肺炎皆使企業債市出現恐慌性拋售;同時,多隻處於投資級別邊緣的BBB級企債被降級,淪為高息債或垃圾債,導致垃圾債供應大增,投資級債券則減少。從近周走勢可見,兩者反彈力有段距離【圖1】。

目前美國企債規模約10萬億美元,當中投資級別企債佔76.5%,其餘為垃圾債;而投資級別中最低級的BBB企債又佔55%,即是說,若經濟再差下去,更多BBB級企債只要被調低一級,將有潛在逾4萬億美元投資級別債券變成垃圾債,這情況確實正在發生。

抵押值大減致信貸收縮

不要看輕債券被降低一級的殺傷力,事關不少投資者是透過槓桿買債,投資級變垃圾級,抵押值(loan value)便大減,意味企債將出現被動的信貸收縮(credit crunch),需要更多資金才能壓低企債息率。美國波音公司發行的債券,年初因737MAX事件,已由A級降至BBB級,若航空業情況惡化,再降一級便變垃級債。

太平洋投資管理(PIMCO)報告指出,聯儲局迄今推出的各種救市機制,目標是針對更廣泛的市場,間接改善其市場功能,但到目前為止還沒有看到成果,可能要在定期資產抵押證券貸款機制(TABSLF)中,納入私人機構發行的商業抵押貸款支持證券(MBS)、住宅MBS和貸款抵押證券(CLO)。此外,聯儲局目前還沒有對投資級別以下的公司提供直接貸款支持,這些企業估計在美國僱用大約700萬或以上的員工。

美國債市與股市息息相關,美國企業近年透過低息發債籌集資金,部分是用於回購公司股份,以達到推高每股盈利及股價的目的,為高層手上的認股權提供更高回報,卻非資金運用的最佳途徑。以沃爾瑪為例,其年度實際淨利潤近10年來不升反跌,每股盈利與股價則節節上升,正是由於該公司斥資數以百億美元回購股份,推升每股盈利與股價。

儲局放水規模未夠止咳

屋漏兼逢連夜雨,企業因經濟下行要保留現金抗衰退,過去兩周已有50家美國公司中止現有的回購股份授權,總價值達到1900億美元,而2019年回購總額才7000多億美元。高盛發表報告指出,企業盈利表現與回購金額直接關聯【圖2】。今年美股盈利倒退,意味用以回購的資金更少。

高盛估計,標指今年每股盈利下滑33%,美股年初的好風光不易再重現。

聯儲局突然推出無限量QE,也許不是過度進取,而是早已發現債市有問題,而且救市資金需求巨大。至於今次救市規模夠不夠?假如要把手伸到垃圾債,可能未夠。

2008年後的3輪QE,成為全球樓市升浪的主要動力,內地樓市也因中國式QE、M2激增而展開長年升勢。今次全球大放水,樓市前景如何?這要看疫情能否受控,若如專家警告幾年內仍魂不散,失業率便很難回落,樓市也不易重演金融海嘯後的強勁表現。

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