2020年2月29日

姚穎謙 上善若水

毋懼新冠肺炎的ABC

作為香港人，筆者一直以港人的抗逆力（此時也包括抗「疫」力）深以為傲，在去年起的新冠肺炎陰霾中，有汲取2003年沙士前車之鑑，港人事事小心為上（最誇張是零酒精成分的Tempo濕紙巾都可以在2月幾乎一整月斷貨！），又在各自職份上各展所能，互相幫助，有專業認真的醫護人員，有卓越的大學科研，使本港縱毗鄰廣東但疫情可控。

環顧全球，情況卻可能大有不同：意大利數百案例只由兩名大陸遊客引發、伊朗才幾日也成了病毒溫床，可見政府和衞生部門稍有不慎，都可以令疫情變得複雜兇惡，而文化上的差異，又使固有手法難以變更（如日本由上而下的體制，南韓不用公筷的共餐習慣）。它們受到的衝擊很可能造成骨牌效應，傳播速率成為最大的巿場風險，怎能令人不擔心？

然而，股巿升跌有時，看了「上善若水」7年的尊貴讀者或許也與筆者一樣已經看化，而研究功夫卻時刻不能怠慢。時間短而想分析的公司又多，寫哪家好？千思萬想，在今次研究高Beta（波幅大於大巿）但不受中短期環境衝擊，和已分析過其對手（美方代表Boeing〔波音〕於2月初一連兩周率先看過）的Airbus（空中巴士），有理由跟大家一同分析。

Airbus的前身是1970年成立的歐洲航空防務與航天集團（European Aeronautic Defence and Space Company, EADS），由法國、德國、西班牙資本的多間公司重組而成，現時股權分散，除了眾多基金公司外，最大股東為法國政府（11.03%）、德國政府（透過投資公司GZBV持有11.01%）和西班牙政府（4.15%）。Airbus是多國的最大僱主（如在英國聘用14000人），航空製造又是主要外滙來源，加上擁有頂尖的軍工科技（除了最大部門Airbus製造業務外，還有直升機製造和國防及太空科技部），這都使Airbus成為矚目股份。

中產崛起帶動航空需求

因為投資延後和減少出門的兩大原因，航運股大受打擊，然而購入飛機卻是航空公司的長線投資；雙頭壟斷的Airbus和Boeing因中產化的趨勢持續而長期受惠。

據美國著名智庫布魯金斯學會（Brookings Institution）資料，自1萬年前農耕社會講起，歷史上從未出現目前比例的中產以上階層，而增長人數主要來自於中國帶領的亞洲地區，如在2009年18億人的中產群體中，歐洲佔6.64億人，亞洲5.25億人和北美洲3.38億人，亞洲人佔29%，惟至2030年預料環球中產人數增至49億人，亞洲人佔66%。

過往數據顯示，擁有可消費收入，人們首先最想去旅行，以中國為例，2000年只有5000元人民幣人均可消費收入（年度計），國內旅行次數和出境旅客人口佔比為0.5次和1%，到2020年達40000元人民幣人均可消費收入時，則升至4.5次和17%。中產化出行人次增加令飛機使用量大增，國際航空運輸協會（International Air Transport Association）估計，環球出行人數在2036年達到78億人次，較現時的45億人次，大升七成，正是分析師們常掛在口頭的長期航空業基本面（long term aero fundamental），是Airbus等寡頭壟斷者備受追捧的原因。

再說，Airbus和Boeing兩雄稱霸的格局有望維持，對Airbus來說也是一大喜訊。本來中國欲爭朝夕長短，希望藉低價（只售5000萬美元，是兩間對手同類飛機的一半），從而確立ABC（Airbus、Boeing，以及Comac of China中國商用飛機公司，專門生產C919客機）的三國鼎立局面，但特朗普治下的華府卻以禁止向中國輸出發動機向中國施壓，原因在防止中國透過逆向工程（reverse engineering，從現成產品取得技術規格等逆向知識探求過程）偷師取得核心技術。

如此一來，Airbus因沒有Boeing的大問題，卻有同樣護城河極高，因而成為資本巿場萬千寵愛在一身的製造股。

Airbus受益於Boeing的不幸

既然客機製造長期由Airbus和Boeing主導，那A餐和B餐應選哪份？直至執筆之時，Airbus是沒有中短期羈絆（overhang）的唯一一家。Boeing近兩年來的多災多難使Airbus成為重大受益者，鑑於737 MAX事故頻生（最近還有油缸發現雜質的技術問題），多國航班都捨Boeing而去。而737 MAX與Airbus的A320系列相似度甚高（如737 MAX 8或9，與A320 neo在載客量和飛行距離幾乎一樣），這令A320取代737成為歷史上最賺錢系列，Airbus的印鈔機器顯得順理成章。

相對Boeing有737 MAX因MACS系統問題全面停飛，沒完沒了的磨練，Airbus的行賄官司顯得非常可控。

事緣Airbus被揭露在多達20個國家內透過行賄而得到工程合約。不過，美國、法國、英國監管機構頒令罰款36億歐羅，就算是人類企業史上最大罰則，對於龐大的Airbus依然不難消化（以A320 neo價格為例，售價5000萬歐羅，每架經營利潤1400萬歐羅，罰款即約257架飛機的利潤），而2019年Airbus售出飛機863架次是歷史新高。航空客運的長期需求存在（本年交付機數增至880架），巨額罰款去除不明朗因素反是好事，難怪消息在1月28日傳出後股價不跌反升。公司宣布在虧損12億歐羅的同時，增加派息至每股1.8歐羅，較2018年增9%，見證管理層對遠景的信心。

生產規模的增加，加上Boeing的不幸事故作為「靚助攻」，Airbus股價不升也難，從2016年8月的52歐羅，在不足4年間升至目前126歐羅。那麼，在Airbus已抵目前大幅躍升的現價，它與Boeing如何比較？

從交付機種，管理層變更中，如何可以判別兩間公司在未來潛力看孰高孰低？下次再談。

CFA、FCPA、財務總監

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