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2020年2月20日

John Mauldin 前沿思考

美GDP低估科技巨擘免費服務

政府計算國內生產總值(GDP),縱使不能把國家所生產的全部產品納入其中,但至少該要靠譜,估算貼近實際情況。然而,筆者在上周〈美財赤攀升 GDP難反映經濟實況〉的文章,指出GDP數據遺漏甚多,惟商家、美國政府及聯儲局仍依靠GDP作出重要決定,數據有誤難免導致政策出錯。

美國商務部經濟分析局(BEA)負責核算GDP。BEA在官網解釋,GDP相當於每年美國產品和服務所產生的市值。產品指在美國生產、種植及提取的商品,服務即商戶為顧客做的事,市值則是產品及服務在市場的價值。

數百年前,專家對何謂「生產力」莫衷一是,古典經濟學家對製造業不甚了了,認為財富全來自土地與農業,這種重農主義(Physiocracy)源自法國。重農主義者嫌棄商人和製造商對整體經濟貢獻不大,但第一次工業革命席捲而來,重農主義被淹沒。然而,數世紀後,邁向資訊數碼年代,社交網站等無形但身價昂貴的企業面世,應否重新制定計算財富及價值的方式,再起爭議。

不過,BEA仍沿用王牌方程式C+I+G+NX=GDP來計算GDP。C代表個人消費支出(Personal Consumption Expenditure,簡稱PCE),泛指市民所購買的衣服、醫療、雜貨等產品和服務。I指投資(Investment),包括商家收購土地、建築物、儀器等固定資產,以及百姓買樓自住。G為政府開支(Government Spending),包含聯邦、州及地區政府用於教育、基建、防衞等項目的支出。NX指淨出口(Net Exports),即出口額減去進口額的淨值。

數碼企業 市值驚人

PCE不僅納入GDP計算,也是聯儲局用來衡量通脹的指標。聯儲局把目標通脹率定為2%,但始終未能達標。目前商業投資也滯後,皆因PCE增長不足以提高生產力。政府開支剛好相反,支出極速上升。BEA自1940年代起採用該方程式,當時尚算管用,現在日漸失效。目前美國總統或國會議員更加用盡方法,借助稅率、利率、貿易政策等手段「刺激」開支,以達到推高GDP的目標。

按BEA官方闡釋,GDP等於美國產品及服務的市值,意味BEA假定兩者必定具有市場,而且市值一定公允且準確。

不過,Google地圖、Facebook(fb)或維基百科服務免費,是否等於這類企業全無價值?事實上,這些巨頭身價驚人,反映GDP存有嚴重漏洞。

美國麻省理工學院(MIT)經濟學家布林優夫森(Erik Brynjolfsson)及科利斯(Avinash Collis)去年於《哈佛商業評論》(Harvard Business Review)撰文,指GDP經常用作經濟指標,顯示每季經濟錄得增長抑或收縮。GDP計算至小數點後兩個位,本應精確無誤。但兩位學者提出,當局僅把全部製成品的貨幣價值納入統計範疇,衡量市民所購商品的售價,卻沒有考量百姓能從中受惠多少。

理論上,消費者剩餘(Consumer Surplus)能量度消費者福祉。只要消費者「須支付的價值」低於「願意支付的最高價值」,就能從中得益。譬如顧客看中一件恤衫,最多願意支付100元,最終以40元成交,則「賺了」60元。

然而,兩位學者以維基百科及《大英百科全書》(Encyclopaedia Britannica)為例,認為以GDP計算消費者福祉或出現誤導。他們解釋,過往《大英百科全書》售價數千美元,當時顧客覺得物有所值。但現在維基百科靠捐款支撐營運,服務費用全免,提供的資訊遠超《大英百科全書》。按顧客支出計算,百科全書市場不斷萎縮(《大英百科全書》在2012年停止發行印刷版),但消費者受惠更大。

此外,布林優夫森等經濟學家曾進行實驗,以利誘方式,問受試者收到多少錢才甘願放棄fb、維基百科等免費服務,結果令人意外。受試者索價年費500美元,才肯停用fb服務,超出fb從每位用戶賺取的廣告收入。這意味着在2004年至2017年間,fb每年向美國GDP貢獻0.11個百分點。當然fb或Google並非美國經濟救世者,但證明GDP方程式存有巨大遺漏。

測量漏洞 視若無睹

可是,中央銀行家對這類測量漏洞視若無睹,甚至明知數據有誤,依然按此釐定政策。聯儲局主席鮑威爾(Jerome Powell)去年10月7日發表演說,探討有關問題,強調即使數據不完整,聯儲局依然能做好工作。

鮑威爾在演說中承認,科技發展帶來測量挑戰,並引述諾貝爾經濟學獎得主梭羅(Robert Solow)在1987年曾諷刺電腦時代進入各地,但未能反映於生產力數據。他說,到1990年代下半期,聯儲局制定貨幣政策,已把有關數據列為重心。時任聯儲局主席格林斯平(Alan Greenspan)更揚言,美國經歷新經濟的黎明,官方統計可能低估科技潛在及實際產量,格老目睹生產蓬勃,預計失業率極低,全無通脹壓力。與此同時,其他人卻看到產能見頂,通脹開始回升。

鮑威爾憶述,面對這種差異,聯儲局公開市場委員會(FOMC)採取合適的風險管理措施,避免加息。結果失業率跌至接近歷史新低,未見通脹上行。當局隨後修訂GDP數據,顯示生產力增長加快。鮑威爾指出這段往事,反映聯儲局依據經濟數據制定貨幣政策所面臨的挑戰,若手頭數據不及預期,政策制定者便須作出良好判斷,加入適量風險管理,以得出合理的決定。

鮑威爾更提到,聯儲局制定兩種隔夜利率:超額存款準備金(IOER)利率及逆向回購(RRP)利率,以確保聯邦基金利率這種市場決定的利率,能維持在FOMC目標範疇。筆者認為鮑威爾一派胡言,既然聯邦基金利率由市場決定,為何必須維持在FOMC規限的範圍,根本就是交由FOMC拍板。

中央銀行家聲稱依照數據制定政策,卻利用問題數據為所欲為。所以美國總統特朗普提名親信經濟顧問謝爾頓(Judy Shelton)出任聯儲局理事,反對聲不絕。而且謝爾頓曾經表示,GDP日漸金融化絕非健康現象,皆因金融業規模不斷擴張,利潤日益豐厚,損及其他行業,加劇收入不均。謝爾頓有此看法,難怪主流經濟學家不喜歡她。

疫情蔓延 衝擊經濟

聯儲局利用數據扭曲GDP及經濟狀況,無疑助了華爾街一把,平民百姓卻苦不堪言。美國雜誌The Atlantic經濟政策編輯勞里(Annie Lowrey)撰文,慨嘆2008年經濟大衰退落幕多年,儘管美國經濟豐裕,約四成美國人仍掏不出400美元應急錢,兩成人口未能繳清賬單,三分之一家庭屬於「財政脆弱」。

況且,GDP等平均數據以偏概全,未能反映美國各州的不同狀況。Guggenheim全球策略師米納德(Scott Minerd)指出,2006年至2007年美國經濟急劇增長,惟大部分投資者及政策制定者未有察覺一切由樓價飆升帶動,並將引發全球金融海嘯。

然而,經濟歷史學家均有共識,認定1966年開啟長達16年的長期熊市,直到1982年股市才復甦,若加上通脹調整因素,復甦期推遲至1992年,期間美國錄得4次經濟衰退。過去十載,美國史上首次在10年內未遇衰退,惟紐約聯儲銀行圖表預測,未來12個月衰退來襲機會高達30%。

筆者預計今年經濟放緩,但衰退未至,可是突然爆出「外來驚嚇」,新型冠狀病毒肺炎蔓延全球,預計疫情衝擊經濟。就算看好中國的朋友,亦預期中國今季GDP恐暴跌,中國佔美國外貿總額逾15%,歐洲等地亦受波及,勢將危及美國出口。

筆者並非預言疫情引爆經濟衰退,亦希望疫苗盡快面世。但就算疫情最終受控,中國勢將推出本世紀最大的刺激經濟措施自救,從而影響全球市場。屆時聯儲局大幅減息,歐洲央行(ECB)及其他央行進一步向市場注入流動性,絕非意外之舉。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

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