債務壓力趨升溫水煮蛙終爆煲

欠債最初看來無關痛癢，債仔只要如期還債，明智地運用貸款，就享有可靠的現金流。可惜人類每每砸壞好事，隨着債主鼓勵借貸，愈借愈多，好事終變壞事。

私人借貸只算小事一樁，政府及企業債務才是重大挑戰，也正是2020年代屬災難歲月的原因。筆者在上周〈企業信貸災難今年續發酵〉的信函，預期直到2021年局勢表面平靜，但底層壓力不斷慢慢升溫，終會爆煲。最近有人剛燃起爐頭，「溫水煮蛙」已經開始。

吾友Epsilon Theory網站創辦人本．亨特（Ben Hunt）近日撰寫名為「恒今」（The Long Now）的系列文章，他在序言解釋「恒今」代表從未來硬推到目前的所有事物，譬如管理層（泛指政府、央行等機構）持續推出刺激經濟方案，不斷在政治加添恐懼。又或指當權者宣稱的現實，不斷向人民灌輸通脹不存在，貧窮懸殊、生產力不足及負儲蓄利率僅碰巧出現。選民被告知身為忠心的民主黨或共和黨黨員，必須投票給荒謬的候選人。在當權者洗腦下，買入荒謬的證券才算優秀的投資者；身為一流的父母、伴侶或子女，必須瘋狂貸款。

雖然本．亨特不單談論債務問題，但筆者一再指出欠債就是「先使未來錢」，雖然當前可以痛快地花費，但未來必須省吃儉用。如果債仔運用貸款得宜，能推動經濟增長，得以償還貸款。可惜現實並非如此，於是消費主導的經濟面臨重大問題。

政府承諾難以兌現

而且人類總愛拖延處理不可避免之事，尤其財政問題更加拖得就拖，無論債主或債仔皆如是。所以本．亨特指出問題的醞釀期往往較預期漫長得多，以「恒今」比喻不斷延長的醞釀期可謂貼切不過。

目前局勢看似穩定，自去年12月以來大市節節上升，若投資於美國股市或買入指數基金並長期持有，必定賺過盤滿缽滿，甚至追求價值或股息的投資者也斬獲豐富。近日筆者憂慮企業債券問題迫在眉睫，真是儍得要命，因為人總傾向拖延問題。為了賺取豐厚回報，大量資金湧入企業債券市場。但為何有錢不賺？全球狀況看似穩定，中美終於達成首階段貿易協議，市場顯示一切安好，一如2007年般安穩。惟以史為鑑，踏入2008年金融海嘯湧至。

不過，人類總愛找藉口為自己開脫，認為既然現況穩定，不妨加碼貸款，把爐頭點起。國際金融協會（IIF）全球債務觀測報告（Global Debt Monitor）顯示，2019年上半年全球債務增加7.5萬億美元，攀升至250.9萬億美元【圖】。2019年11月IIF估計截至2019年底，全球債務將衝破255萬億美元，按年上漲4.8%。債務增長跑贏全球或大部分發達國家的國內生產總值（GDP）增幅，亦超越大部分地區的人口增長率。

由於欠債愈滾愈大，債務增長率勢必加速上升，預計到2030年全球債務飆升至400萬億美元。當中未計算美國政府高達120萬億美元的無資金準備負債（unfunded liabilities），吾友波士頓大學經濟系教授科特利科夫（Larry Kotlikoff）更推算有關負債接近200萬億美元。筆者相信歐洲債務問題不遑多讓，當地政府許下各式各樣退休及醫療計劃承諾，但其稅率已達頂點，難再加稅。當局希望兌現承諾，財赤勢必加劇，必須加碼貸款「填氹」。

筆者一直反對加稅，但掐指一算，若美國政府仍希望達到財政健全，加稅勢在必行，不能再任由人均債務增長跑贏經濟增長，一切也有限度。況且根據往昔經驗，美國政府距離財政健全較預期遙遠得多。

一旦經濟衰退跟隨11月美國總統選舉來襲（重要數據預測經濟衰退可能在目前至明年底間降臨），美國政府又未推行具成效的改革，每年財赤勢將超過2萬億美元，而且難再轉虧為盈，預計到2029年底美國政府欠債超過35萬億美元。

低息引誘企業貸款

大家對美國政府債務憂心忡忡，其實僅是噩夢的開始。企業大事舉債，大量無法償還的欠款可能最終變成政府債務。

上一波金融危機於2008年爆發，禍根正是次級房及相關衍生產品。當時數以百萬計業主汲取了慘痛教訓，在10年內乖乖償還債務。可是按揭問題消退，額外政府債務取而代之，整體債務日趨惡化。目前政府仍能撐下來，僅因經濟仍然持續增長（雖然增長步伐放緩，仍未錄得經濟收縮）。

更糟糕的是，吾友Hoisington Investment Management執行副總裁萊西．亨特（Lacy Hunt）的數據顯示，全球債務生產力（debt productivity，即新債務所產生的GDP增長）下滑，全球每貸款1美元，僅能刺激全球GDP增加0.42美元，債務生產力較10年前下挫11.1%，有關數據令人不寒而慄。

隨着債務增長跑贏GDP增長，預料債務生產力跌幅加快。就算負面事件（譬如戰爭、經濟衰退等災難）未見浮現，全球各處負債節節上升。假如企業仿效業主，過去10年還清貸款，情況不致那麼糟糕。可是各地央行奉行低息政策，導致企業難以抗拒貸款的誘惑。企業欠下大筆欠債，只因能舉債，並非有貸款的需要，所以往往把貸款用於回購股份，提高槓桿率。

難怪吾友Bleakley Advisory Group首席投資總監博克瓦爾（Peter Boockvar）指出目前只有信貸周期，不再有商業周期。各國央行減息，鼓勵各方借錢，但央行不能無休止地減息。當央行喊停減息，流動性乾涸，人人開始恐慌，去年9月回購市場危機等問題將陸續浮面。

所以制定貨幣政策的官員正商討有關問題，部分聯儲局官員以為身處金髮姑娘（Goldilocks）年代，一切恰到好處，認為一再減息，推出量化寬鬆，實在未嘗不可。金髮姑娘出自英國作家騷塞（Robert Southey）筆下童話故事《金髮女孩與三隻熊》（Goldilocks and the Three Bears），講述金髮姑娘進山採蘑菇，不小心闖進熊屋，趁熊一家三口不在，吃光美食，還霸佔了床做了美夢。由於三隻熊口味不同，金髮姑娘在比較之下，認為不冷不熱的粥最美味，中型的床及椅最舒服。在經濟範疇，金髮姑娘原則指處於不冷不熱狀態，錄得低通脹、低利率、經濟溫和增長，置身舒適圈。

也有聯儲局官員十分關注有關問題，希望撥亂反正，可惜難以扭轉乾坤。無論如何，每個復甦周期只會愈縮愈短，最終復甦告一段落，必須把日漸沉重的債務「合理化」，即經濟學家口中把債務重組/貨幣化/違約。歷史已證明通脹是刺激經濟的良方，可是就算各國央行出盡百寶，依然難以提高所需的通脹。

矛頭指向2020年代末

目前處於「恒今期」，筆者預計前路崎嶇，將面對經濟衰退及金融危機。儘管最後將熬過去，但經濟擴張速度終會趕不上債務累積速度，難再承受債務重擔。筆者在「火車出軌」系列曾列出導致車毀人亡的三個階段，首先陷入困境，垃圾債券市場崩塌，在已經不穩的金融體系引爆流通性爭奪戰（liquidity scramble），從而觸發影響更加廣泛的信貸危機。之後，鬧出借貸「旱災」，由於違約個案暴增，迫使銀行減少放貸，令本來業務穩定的企業難以取得營運資金，結果企業盈利縮水，經濟增長不斷放緩。最終經濟錄得負增長，步入衰退。最後出現政治反響，與此同時，僱主為了削減成本，實施自動化一再裁員。民粹主義反響或導致政府加稅，延長經濟衰退。

筆者預計以上過程將反覆重現，直到「大重置」在2020年代下半期臨降。隨着科技發展蠶食中產階層職位，每當經濟衰退/危機結束，至少每隔4年政治上將會改朝換代，政客許下承諾，最終未能兌現，於是換上新班子，又作出難以履行的承諾，一再循環。

按照筆者版本的「恒今」，目前踏入「碾碎期」（grinding），就算面對種種阻滯，依然向前推進，碾碎所有挑戰。與此同時，債務不斷累積，經濟增長放緩，將拖長「碾碎期」。最終「大重置」來臨，引爆震驚世界、跨越世代的危機。

吾友人口統計學家侯尼爾（Neil Howe）在合著的《第四彎》（The Fourth Turning），預言每隔80年出現世代交替巨變，對上一次巨變為二次大戰。另一好友經濟分析師弗里德曼（George Friedman）在快將推出的新作The Storm Before the Calm（暫譯《寧靜前的風雨》），指出地緣政治世界存有兩個周期，每個循環分別歷時80年及50年，兩者將在2020年代末重疊。兩人均把矛頭指向同一時間，看來絕非巧合，皆因2020年代下半期正是「大重置」到期日。

屆時政治及社會紛爭湧現，市場重整所有債務。市場經過「清洗」，獲得新估值，所有資產價值經過重設，得出贏家和輸家，人人不會承受同一苦難。在政治上，無論左翼抑或右翼政黨，民粹主義皆會抬頭。雖然雙方看似南轅北轍，實質均反精英主義為本身利益，把代價推給他人。看來難免暴力不斷，但最終彼此厭倦鬥爭，在市場強迫下作出讓步。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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