企業信貸災難今年續發酵

踏入2020年代，迎接未來10年，遇到新挑戰。總括來說，筆者預計2020年代日子艱難，今年基本上只是2018年及2019年的慢版，預料經濟衰退仍未浮現。

筆者去年1月初在〈企業債市瘋癲今年災難歲月〉一文，曾預測去年將重映1982年電影《災難歲月》（The Year Of Living Dangerously），人人困在瘋狂局勢，只能自求多福。儘管去年並未爆發大型危機，不代表風險已經遠離。

去年筆者最關注聯儲局政策或許出錯，原來聯儲局在2018年12月加息已是加息周期的最後一炮，只是那時沒有為意。當時筆者批評聯儲局不應同時加息及縮表，應該分開推行，所以預計前路艱辛，人人陷入困境。各國央行不顧一切地集體縮表，用來擺脫上一輪經濟衰退的異常措施，可能導致下一輪衰退更加惡劣。為免引發另一波流動性危機，聯儲局公開市場委員會（FOMC）及央行必須主動出擊，可惜筆者預計難以做到。

筆者所憂慮的流動性危機終在撰文9個月後發生，美國回購市場（Repo Market）失靈，迫使聯儲局推出類似量化寬鬆（QE）的資產購買計劃，有關措施持續至今。筆者在上周〈聯儲局減息回購市場恐失靈〉的文章，指出聯儲局一再作出差劣決定，目前只能從各種糟糕的選項作出取捨。

聯儲局回購計劃已經出台6個月，筆者認為聯儲局喊停有關計劃的機會近乎零，因為美國聯邦政府根本無法縮減財赤。或者聯儲局可能短暫地停止回購，只要華爾街再次爆發「削減恐慌」（Taper Tantrum），聯儲局將再次大破慳囊。聯儲局進入長期量化寬鬆模式，有助托高股市及資產價格，市場升勢或持續至2020年，但不會永無休止。

投資者變得「極度貪婪」

目前企業市值確實有點過高，前年12月大市作出調整下挫20%，當時CNN恐懼貪婪指數（Fear & Greed Index）跌至1，投資者處於「極度恐慌」；一年後指數反彈至97，投資者變得「極度貪婪」。聯儲局逆轉政策，再次擴表及減息，迎合了市場及美國總統特朗普的要求。

假如市場再次出現類似前年12月的調整，筆者預期聯儲局將再減息一次或兩次，並同時維持當前量化寬鬆政策，甚至可能把有關計劃加碼。正如經濟大師佛利民（Milton Friedman）留下的金句：「沒有東西較政府臨時計劃更加永恒。」

另一暫時避過卻如影隨形的2019年潛在危機，正是企業債券問題，尤其高收益債券恐處於爆煲邊緣。由於貪圖回報的投資者不斷買債，在他們推波助瀾下，去年企業繼續大肆舉債。若企業把借來的資金用於資本投資或為企業增值，情況不致令人如此憂慮。可是企業把這筆資金用來回購股票，藉此推高本身股價。但此舉並未使企業更加值錢，僅把資本結構由權益資本為主，變成債務資本，在犧牲股東利益下，有助管理層管理手持的期權。

這類債務通常屬於短期性質，企業往往需要不斷循環貸款。美國聯邦政府也面對同一難題，特朗普政府開支節節上升，迫使財政部發行更多國債，對流動性的需求日漸增加，這正是去年9月爆發回購市場危機的原因之一，迫使聯儲局以量化寬鬆措施回應。

財政部及企業齊齊發債，同時爭奪同一筆資金，於是各自提供更加吸引的條件。財政部勝在穩健，但發行的國債回報低；企業債券回報較高，可是存有信貸風險。垃圾債券回報更加吸引，但風險更高。不過，企業發行的垃圾債券終會出現回報抵消不了風險，吸引力不及國債。隨着聯邦赤字抽走更多現存流動性，意味企業更難兜售垃圾債券。

企業債券質素不斷下降，目前超過一半投資級別企業債券屬於BBB級，情況令人憂慮。更糟糕的是，投資者追求高息收入，導致長短債息差持續收窄，無論去年或今年都處於危險邊緣。假如經濟衰退來襲，債市勢將崩潰，貪圖高回報的投資者及指數互惠基金可能損失超過50%。吾友CMG Capital Management創辦人布盧門撒爾（Steve Blumenthal）更估計部分基金因可能虧蝕逾70%，皆因買入「低門檻」（covenant-lite）或無門檻垃圾債券，發行債券的企業僅以信譽或承諾作為擔保。

當電影散場，觀眾紛紛離場，戲院出口總出現堵塞。同樣地，一旦債市盛勢落幕，投資者企圖拋售手頭債券，卻無人願接火棒，勢將引發最醜陋、最具破壞力的投資事件之一。然而物極必反，當債市尋底，或是一生最佳入市良機，投資者必須耐心等待。

兩黨僵持難推解困措施

聯儲局盡力阻止債市出岔子，迄今表現不俗。若經濟轉趨疲弱，大型企業違約，或息口飆升至已經負債纍纍的企業難以負擔，未能循環貸款，難再發行債務，債市將陷入困境，聯儲局的任務突然變得非常艱巨。美國聖路易斯聯邦儲備銀行聯儲經濟數據（FRED）顯示，在上一輪經濟衰退，高收益債券回報率曾飆升至21.8%，但2008年尾出現懸崖式暴跌，投資者淨資產價值大減超過30%。

下一波債市危機何時浮現？無人知曉。但這類危機恍如核爆，無人能避過震波。違約的企業及其供應商可能裁員，債券持有人損手爛腳，經濟環境轉差，經濟衰退將緊隨而至。或者情況剛好相反，經濟衰退引發債市危機，情況同樣糟糕。

不過，2019年兩大潛在危機中，還是企業信貸危機較美國聯邦政府財赤更加高危，財政部有聯儲局力撐，但要當局出手幫助私人企業，無論在法律及實踐上均相當棘手。雖然當局曾在2008年推出資產紓困計劃（TARP）等措施，幫助企業渡過難關。但目前共和黨及民主黨僵持不下，當局或難以祭出解困措施。

很多讀者認為應該任由上次債市危機順其自然發展，政府不應介入。美籍奧地利經濟學家熊彼特提出的創造性破壞理論（Creative Destruction）才能促進長期增長，投資者及企業作出差劣決定，必須接受市場懲罰。可惜當民眾及社會深受其苦，難以硬推這種理論。取得平衡將是各國領袖的重大挑戰，但筆者認為當前領袖難以處理得宜。

政府央行決策推動大市

況且目前面對兩大困擾，首先政府及央行決策已成為經濟及市場最主要的推動力，這絕非理想情況，而選民等「外圍力量」將取得所想要的。

此外，這些「外圍力量」的要求愈來愈含糊不清，而且五時花六時變。踏入美國大選年，候選人為求選票要全力煽動民眾情勢，情況將更趨惡化。

在重要經濟議題上，無論白宮及國會由共和黨抑或民主黨掌管均不打緊。但投資者對執政黨有關決策的觀感，或引發市場動盪。

華爾街寄望中美簽署第一階段貿易協議後，將刺激經濟增長。誠然，中國同意進行結構性改變，美國撤銷部分加徵關稅，但兩者皆非真正問題所在。真正問題在於企業憂慮美國貿易政策搖擺不定，難以制定發展計劃。

更糟糕的是，美國發動貿易戰可能適得其反。美國電動車生產商特斯拉（Tesla）為避開關稅，特意在上海設廠，工廠上周交付首批中國產汽車。美國加徵關稅原意是刺激美國出口產量，現在此招反而驅使美國企業把出口生產線遷往海外，預計Tesla個案陸續有來。

另一方面，美國企業在海外市場賺取豐厚利潤，正是其股票估值高、升勢持久的原因。可是企業聲稱海外利潤逐年減少，這必須作出改變。

如果中美簽署第一階段貿易協議能促進國際合作，增加全球貿易流量，筆者將對前景持正面態度。任由全球貿易流量繼續下滑，經濟將面臨大逆風，筆者視之為2020年最高風險。預計數項潛在危機將繼續在2020年發酵，雖然政客大鑼大鼓求變，但實際行動將少之又少。筆者預期美國國內生產總值（GDP）穩定增長，增長率在1%至2%之間，國民廣泛感到不滿，無論在經濟抑或政治議題上，意見呈兩極化。

今年為美國大選年，或者選民認為心儀的候選人報捷，將會撥亂反正。但筆者認為選舉結果無疑重要，但不能改變經濟跌勢，扭轉乾坤的機會已溜走。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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