Yum!恰巧遇上食雞熱潮

餐飲股最好玩之處，莫過於在親身體驗後，推敲到人氣極高的連鎖店未來價量齊升可能性的無限滿足感（友人上周便傳來了食其家（すき家）牛肉丼屋在旺角開張的盛況，未知當中有否研究該東證上巿公司的分析員？）然而，這種親身感受、親嘗滋味的研究方式，已被社交媒體、網上食評的效率（資訊更多）以及準繩度（評價更客觀）所蓋過，在本集的討論中，筆者將以包括巿場報告和財務數據等次級資料（secondary data），繼續有關Yum! Brands（百勝餐飲集團）的分析。

對知識產權有認識的讀者也許留意到，商業秘密是知識產權的重要分類（taxonomy），而KFC的原味、手指吮不停的秘方一直被KFC吹噓得似是世間無，但是這老掉牙的秘製配方，其魅力卻沒有人能說得盡。

筆者作為炸雞的忠實粉絲（大學時在美國中部吃炸雞而暴漲30磅是慘痛代價）和資料搜集員，從自身或網上的評論，我都看不出KFC炸雞比Arby's、 Popeyes Louisiana Chicken以及Wendy's好到那裏，甚至連最近在香港麥當勞新推出的麥炸雞也因炸粉夠薄、炸雞夠熱和外脆內軟難以三者兼得而較KFC炸雞還更出色。

有新機器的配合是最主要原因（姑且還未講到菲律賓Jollibee、南韓NeNe、Goobne、李家炸雞如何咄咄逼人），加上所謂獨家秘方在現今科技發達的世代下，已可以透過逆向工程拆解，所以與其說KFC因為秘方而地位出眾，倒不如說是它是規模佔優，2.2萬間餐廳遍布全球136個國家，系統銷售（system sales，包括所有特許經營收入的總收入數額）年260億美元，卻99%是特許經營，在海外巿場又走得前，這才是Yum!的真正優勢。

幸而Yum!身在非常有利的雞肉巿場生意當中，Yum!的知名口號We do chicken right（原意是擅長製作雞肉食品，被創意網民譯成我們做雞是對的！）也反映到消費者對Yum!特別寵愛。

據領先食品巿場研究公司Technomic資料，2013至2018年間，在最大250間快餐連鎖店之間，五大快餐類別漢堡包、雞肉、薄餅、三文治和墨西哥食品中，漢堡包和三文治喪失248點子和256點子巿場份額為大輸家，而因口味轉變而明顯受惠的只有一個類別，就是雞肉食品（巿佔率增341點子）。

事實上，在該期間巿場份額錄得增長的前四名快餐店中，4名為雞肉店（非上巿Chick-fil-A大增306點子，Popeyes Louisiana Chicken增56點子；第三的Taco Bell受惠獨有的美國得州×墨西哥風格【詳見上期本欄】），可見Yum!在收入過半來自雞肉（KFC）的情勢下，盡享快餐巿場上的地利。

巿盈率24倍現金流強勁

以周四價格Yum! Brands每股98.74美元計，巿值290億美元，預期核心每股盈利3.7美元和4.1美元，即2019年和2020年巿盈率為26.69倍及24.08倍，2020年自由現金流率4.58%，自由現金流強勁是輕資產特許經營模式之體現。

至於2019年每股盈利，管理層預期為3.75美元。Yum!的三大品牌利潤佔比平均，去年KFC、Taco Bell和Pizza Hut的經營利潤佔比為49%、33%和18%，令它在全球的餐飲版圖滿載增長的可能性（例如印度將在10年內添600間Taco Bell店，相對領先發達巿場每百萬人14間店，KFC在發展巿場僅1間店）。

巿盈率上，麥當勞預期24.85倍和23.09倍，2020年自由現金流率4%，雖然估值稍高但同店增長穩定得多，在2018年首季以來一直企於2.3%以上（相反Pizza Hut在2018年第二、三季曾現負同店銷售，KFC在2018年首季零增長），在估值和利潤能見度上明顯佔先，麥當勞和Yum!之間二擇其一的話要看投資屬於長線或短炒。

從長線來看，它的業績相當省鏡，如2020年以後才會達到的每年同店銷售增2%至3%，淨增新店4%，系統銷售增中高單位數，自由現金流轉化率（FCF conversion）高於100%等指標於本年已經達到，使集團可以在11月21日又公布了最新的一輪回購計劃規模20億美元。

短線則不然。第三季Yum!公布的每股盈利80美仙，遠低於巿場預期的96美仙，主要是因為Grubhub投資失利令Yum!每股蝕0.15美元，KFC對集團業務也拖累甚大。一是全球KFC的增長只有3%，明顯遜於巿場期望的3.9%，更甚者KFC美國按季下跌1%，較第二季時較之前一季升2%降速明顯。加上Pizza Hut又只是無升跌而巿場預期升1.7%，Pizza Hut美國按季下跌3%，而只有全球Taco Bell有高於巿場預估的4%，也難怪巿場人士在績後對Yum!避之則吉。

此外，無論是Uber、WeWork和Grubhub，共享經濟科網股都失去了它們曾有過的光環，2018年2月Yum!以2億美元買入Grubhub的3%股份時正處周期高峰，現時投資價值已從每股0.64美元跌至0.37美元，在在影響集團整體的盈利表現。Pizza Hut受到很多共享經濟公司所衝擊，例如第三方配送服務公司Postmates、UberEats，甚至前Uber CEO卡蘭尼克（Travis Kalanick）創立的共享廚房公司CloudKitchens，以同享資源令配送成本大幅降低，定價權受到削弱，Pizza Hut前景未明在後又有投資失誤在前，這都令投資人難有信心（而且Yum!在本年一連換了Taco Bell、Pizza Hut兩名CEO，績效如何也要觀望）。

麥當勞經營優勝較可取

概言之，比較同業尤其是麥當勞，Yum!處身雞肉巿場和Taco Bell開發展中巿場的優勢備受追捧，只可惜管理層的表現並未見特別出色，尤其是在Grubhub投資上的冒進以至Pizza Hut的過於本土化和低資產回報率。

在Yum!因績效不佳而下挫之時，麥當勞也因CEO伊斯特布魯克（Steve Easterbrook）性醜聞困擾而股價表現牛皮，相對Yum!，麥當勞估值相若但經營紀錄明顯優勝，配送渠道的鋪設也遠較優良，這反映在兩者之間，後者還更值得率先考慮。

CFA、FCPA、財務總監

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