2019年9月23日

龐兆恩 李俊嫻 數裏見真章

從文化差異看動量策略成效

量化投資研究的主要過程就是找出金融市場裏的規律，繼而檢視這規律的合理性，最後判斷其是否只是偶然出現，抑或是能夠持久重複。最理想的結果當然是找到一個在任何市場都適用的「聖杯」，如果規則在每個市場都能適用，代表它的普遍性愈高，能獲取盈利的可能性也會較高。要達到全部市場都適用的境界，需要出現一個先決條件：各個金融市場的硬件和軟件必須相似，硬件指的是市場結構、交易平台和交易規則，軟件指的則是市場的參與者。市場參與者的行為和心理特質對金融產品的定價有着重要影響，是行為金融學的研究議題。

行為金融學把心理和行為科學理論融入到金融學當中，屬於一種邊緣學科。行為金融學認為證券的定價除了由基本和宏觀因素影響以外，在一定程度上也受到投資者的心理和行為影響。

個人主義揭示各地盈利不同

行為金融學包含了不少心理學概念，包括心理賬戶、羊群行為，過分自信或自利歸因。其中，過度自信是指人們對自己的判斷能力過於自信，自利歸因則是指人們通常將其成功歸因於自己，而將失敗歸因於環境影響。這兩概念跟量化策略裏的動量策略（Momentum Strategy）有着密切關係，動量策略的操作是買進最近表現好的股票，賣出表現差的股票。過於自信的投資者相對重視自己蒐集到的資訊，當公開資訊確認自己的判斷時，自信心增強，對自己能力更加肯定，引致股價在短期產生過度反應。

動量策略的研究初期主要集中在美國股票市場，逐漸地也應用在歐洲、日本市場，最後是新興市場。研究發現動量策略在大部分市場都能適用，但讓人深思的地方是每個市場的策略盈利大小並不一樣。Chui, Titman and Wei三位學者在2010年發表的文章，提出了啟發性的理論，解釋各地動量策略盈利的為什麼不同，他們發現一個地方的個人主義（Individualism）和動量策略成效有着明顯關係。

他們利用了社會心理學家Hofstede在2001年創建的一個指數來量化每個地方的個人主義程度，Hofstede創建的指數是根據其為IBM職員所做的跨國訪問，調查的內容有14條題目，6條主要集中詢問員工對工作與生活的態度，例如調查員工對工作家庭平衡的重視程度，是否介意工作發揮機會，是否關注在職訓練質量等。

日本回報負0.03%落後大市

個人主義的分數高低並沒有好壞之分，反映的是每個地方的文化特質，個人主義分數高代表大部分人傾向於關注自身和其家庭的發展和利益，個人主義指數低的話是代表人們比較看重自己與社會生活圈子的關係。Chui et al 的文章列出了41個國家的個人主義指數，數值較高的地方有美國和西北歐洲，美國的數值是91，英國則是89，亞洲區的指數數值普遍較低，中國的數值是20， 日本的是46，香港是25。為了檢驗動量策略成效與個人主義之間的關係，研究分別選取了不同市場於過去六個月內表現最好三分之一的股票做長倉，表現最差的三分之一做短倉，長短倉同時持有六個月。

研究結果顯示，在美國與歐洲的長倉均能跑贏短倉，在1981年到2003年期間長倉平均每月跑贏短倉0.7%至1.1%，動量策略在香港同樣適用，長倉每月跑贏0.7%，中國A股在1993年到2003年的動量策略利額外回報為每月0.26%。

值得一提是日本市場的結果，雖然日本在個人主義上並不靠後，但動量策略的回報卻是負數0.03%，這特別現象已有學者進行深入研究，提出在日本市場需要把動量策略跟價值策略一併考慮才有意義【註】。除了個別地區分析，文章還根據個人主義指數高低把所有市場分為3組，成為3個股票組合，結果顯示個人主義分數高的組合平均回報比分數低的每月多出0.65%。

綜合來說，地方文化跟股票回報規律有着一定關係，一個地方如果在文化上偏向集體主義，投資者會傾向看重同行（peers）提供的訊息和看法，而非自己判斷，就是說投資者不會過度自信或把成功歸因自己，因此動量策略出現成效的機率較低。

以上研究在2010年的時候進行，距今已有九年，筆者特意再利用了2010至2019年的數據檢測一下動量策略在各市場的成效有沒有明顯改變。測試採用了簡單的辦法，就是選取了MSCI的動量因子與相應的市值權重指數作比較，藉此檢驗動量策略的額外回報。動量因子指數並沒有涵蓋所有國家或地區，因此特意挑選幾個歷史較長的指數作參考。

美國動量因子指數在回測期間每年跑贏市值指數3%，在歐洲每年跑贏4.1%，而亞洲地區則跑贏1.8%，相反日本的動量指數跑輸市值指數0.03%。分析結果顯示動量策略的成效可能隨着套利活動而減少，但策略的成效差異還是存在着，這印證了一個道理，股票市場的交易規則和結構可以改動很快，但文化根基卻不會輕易發生變化。

數據來源：Rivermap Quantitative Research

註：Asness,「Momentum in Japan︰ The exception that proves the rule」,The Journal of Portfolio Management,Vol. 37,No. 4（2011），pp. 67-75.

龐兆恩博士為Rivermap Quantitative Research創辦人，專注於量化分析；

李俊嫻為Rivermap Quantitative Research業務發展經理

 

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