奉行低息重演經濟大蕭條

筆者深信身處混亂年代，讀者不會驚訝，皆因曾經可靠的決策不再管用。有云太陽底下無新事，但現在倒是出現新鮮事，就是負利率政策。負利率恍如圍繞黑洞的事件視界（event horizon，一種時空的曲隔界線），當踏入事件視界，已知的數學模式及宇宙知識通通改變。黑洞扭曲空間，同樣地負利率引發全球混亂。

有「鱷王」之稱的對沖基金名宿達里奧（Ray Dalio）在8月28日發表最新評論，標題為「三大問題及類似1930年代的狀況」（The Three Big Issues and the 1930s Analogue），筆者本周刊出文章，並且加入評語。

達里奧認為當前問題，實際上是1970年代全球通脹「噴出」（blow-off，即長期上揚後，突然陡峭向上，但噴出後卻快速滑落）的「後遺症」，並重演1930年代的情況。美國大文豪馬克吐溫（Mark Twain）曾經留下金句：雖然歷史不會重演，但自有其韻律。自1930年代起，即使經濟狀況有變，尤其科技發展一日千里，但人類的反應及動機變化不大。

政治衝突加劇

達里奧指出，目前存有3大問題，分別是：長期債務周期進入尾聲（央行不再起作用）、貧窮懸殊兼政治極化，以及崛起國家挑戰世界強國，於是債券市場「噴出」，金價節節上升，再步入1930年代末期的後塵。換言之，目前各國央行刺激經濟的板斧有限，加上貧窮懸殊加劇，政治分歧擴大，冒起的中國又跟超級強國美國爆發衝突。假如經濟陷入衰退，將產生嚴重問題，困擾1930年代末期的3大「禍源」勢捲土重來。

達里奧解釋共有4大「勢力」推動經濟及市場發展，分別是生產力、短期債務/經濟周期、長期債務周期及政治（國與國之間）。而且具有3種平衡機制，首先債務增長幅度必須跟收入增長同步，才能還本付息。此外，經濟運作速度不能太快（否則產生難以接受的通脹，又拖低效率），也不能太慢（因為一旦經濟活動低迷，將帶來難以承受的痛苦及政治改變）。最後預期現金回報應該少於預期債券回報，估計債券回報低於預期股本回報及其他「風險資產」的預期回報。

政府則利用貨幣政策及財務政策，作為槓桿，試圖讓一切取得平衡。

該3種平衡機制互相牽制，一如永動機（perpetual motion machine）不斷帶來改變之餘，同時試圖尋找平衡點。若果一個或以上平衡機制出現重大偏差，4大「勢力」及政策槓桿將撥亂反正，令偏差趨向平衡。例如經濟增長率及通脹率跌至低於理想的平衡水平，央行將按照預期債券回報、股本回報及通脹率，相應地放寬貨幣政策，調低短期利率。一旦預期情況轉變，預期債券回報、股本回報及通脹率均有所改變。

以上轉變不斷上演，直到債務累積及支出增加，從而刺激經濟增長，帶動通脹上升。當然種種轉變勢必波及政治（因為若果平衡機制過度脫軌，必定引發政治轉變），殃及貨幣政策及財務政策，央行將推出或撤銷刺激經濟方案，導致以上經濟情況以最快速度轉變。當局制定財務政策時（按照政治需要改變稅制及政府開支），將根據需要加大或減少刺激力度。

達里奧認為當前最重要的5大議題（對上一次發生於1930年代末）：第一，全球3大儲備貨幣步向短期及長期債務周期尾聲；第二，政府面臨的債務及非債務責任（例如醫療及退休計劃）超出用於支付的收入；第三，貧窮懸殊及政治分歧問題嚴峻，導致多國爆發政治衝突，特徵是貧富之間的國內衝突日漸嚴重，並走向極端，資本家及社會主義者之間的鬥爭亦然；第四，崛起國家（中國）挑戰世界強國（美國），引致國外衝突趨向極端，最終改變世界秩序；第五，基於央行提供的現金回報率，債券的額外預期回報也因而不斷壓縮。

央行辣招失效

達里奧相信目前步入典型的長期債務周期末期，央行通過放寬貨幣政策以扭轉經濟頹勢，將不再管用。皆因央行早已把利率壓得太低，即使再次減息以刺激經濟，效果亦欠佳，所以第一種貨幣政策（MP1，即央行的減息能力）失去功效。第二種貨幣政策（MP2，即央行印銀紙及收購金融資產）同樣效果麻麻，因為央行未能向實體經濟注入充足的信貸資金，於是面臨「推繩子」（pushing on a string，泛指貨幣政策效應不對稱，對通脹效果明顯，對通縮卻效果不彰）。第三種貨幣政策（MP3，政府出現龐大赤字，必須將之貨幣化）終需出台，但在高度政治化兼缺乏紀律的環境下，有關政策反而衍生問題。

更糟糕的是，由於政府到期償還龐大債務，到期支付眾多福利開支，加上經濟疲弱，通脹處於低位，央行必須把短期利率盡量壓低，於是把短期及長期實際利率和名義利率推至極低水平，並且大印銀紙以收購金融資產。央行希望這些辣招能把預期現金回報推低至少於預期債券回報，可惜最終發覺不管用。

原因在於短期及長期實際利率和名義利率過於接近零厘水平；加上經濟增長放緩，預計通脹疲弱，導致預期股本回報率下跌。此外，由於政府到期償還巨額債務，到期提供眾多福利，實際利率必須下調至極低水平。可是央行大舉買入金融資產，僅惠及投資者，大部分人未能受惠，反而導致貧富懸殊惡化，民粹主義抬頭。

由於央行奉行低息政策，加上流動性增加，投資者槓桿情況日漸嚴重。結果市場推低短期利率，央行轉為加強控制長期利率及孳息率曲線，把1930年代末至1940年代大部分時間的政策重新出台。

由於1970年代爆發大型通脹「噴出」，導致1980年至1982年間利率「噴出」，時任聯儲局主席伏爾克（Paul Volcker）大幅調高實際利率和名義利率，達到「耶穌基督出世後」高位，把通脹情況逆轉。

步入1980年至1982年的利率高峰期前，金價一度「噴出」。根據1944年至1982年的金價走勢圖表，顯示金價自1971年起節節上升，當時把美元跟黃金掛鈎的布列頓森林貨幣制度（Bretton Woods monetary system）崩潰，由現行的法定貨幣制度（fiat currency system）取代。結果引發通脹/金價「噴出」，導致債券價格大幅下跌，逆轉央行在1979年至1982年實施的極端緊縮貨幣政策。

自此出現鏡子左右相反般的倒轉情況，反通脹（disinflation）/通縮「噴出」浮現。產能大幅上升之際，強大通縮「勢力」卻在作祟。通縮「勢力」引發實施極端寬鬆貨幣政策的需求，迫使央行把利率調至極低水平，把政府龐大赤字貨幣化，產生債券價格「噴出」，跟1980年至1982年間金價表現遙遙呼應。

讀者希望了解當前形勢，達里奧建議借古鑑今，細閱關於1935年至1945年的著作，皆因對上一次出現類似「勢力」正是形成於該段時期，並且產生近似的變動。不過，達里奧重申，古今並非一模一樣，只是基本原因關係類似，這兩段時間均邁向短期及長期債務周期尾聲。此外，貧窮懸殊及政治分歧問題嚴峻，引發國內政治鬥爭。而崛起國家挑戰世界強國，也引爆國外政治衝突。

最後達里奧苦口婆心地指出，了解這類「範式轉移」（paradigm shift）運作方式，找出多元化發展之道，藉此避開這種轉移，實在值回票價。

不過，筆者承認，閱讀關於1935年至1945年的文章，往往令人感到憂鬱，甚至陷入痛苦絕望，因為獲悉1930年代生活困窘，但可能需要親身體驗這種苦日子，實在沮喪。然而，曾捱過經濟大蕭條及二次大戰的前人，儘管每天挑戰重重，最終熬過去。前人能在著作分享經歷，代表即使當時處境惡劣，卻非具殲滅性，帶來難以逆轉的破壞。百姓及商戶重新站穩腳跟，國家及經濟再次復甦，最終重建世界。大家繼承祖先的意志，這次將熬過困境。筆者引述美國詩人佛洛斯特（Robert Frost）名作A Servant To Servants的詩句：The best way out is always through.（找到出路的最好方式就是一路走到底。）

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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編按：因版面調動，本欄順延至今天見報。