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2019年5月20日

溫天納 納論神州

貿戰當前 中國經濟政策怎應對?

內地4月份經濟增長數據與預期出現明顯偏差,原因眾多。當中內地增值稅率下調擴大了工業增加值的波動性,觀察1至4月份累計數據,其實工業生產相較去年底並未出現趨勢性變化;此外,4月份內地基建刺激力度下降,主要涉及地方債發行減少、信貸放緩的影響。

在內地經濟自生動能不足的情況下,實體經濟較依賴政策刺激,容易呈現波動。與此同時,內地製造業投資面臨盈利惡化和中美貿易戰衝擊,出現持續下滑。更重要的是,內地近期的消費動能未可彌補不足,遂影響了內地整體宏觀數據的表現。

新興市場仍具吸引力

在中美貿易戰下,中央政策的側重點必定強化「穩增長」,特別是目前政策將傾向預調,在形勢變化時政策調整會更早。考慮到消費和製造業投資信心恢復需要時間,穩增長的焦點將聚焦於加快推進發展高質量製造業的產業政策,以及有條件地放鬆一些合法合規的非標融資類基建項目。

股市是反映經濟的寒暑表,若對比內地與新興市場,跟A股一樣,其他股市近期亦出現明顯回調,這很大程度上源於中美重啟貿易戰。不過,基於以下三點,新興市場的投資價值不應被忽略:

(1)主要新興市場的經濟增長和市場估值依然處於低匹配狀態。從經濟增長的角度看,除南非外,其他主要新興市場的PMI表現不弱,均高於50以上,意味股市仍具吸引力。

(2)近期美股確實出現了一定的回調,但這未必是新興市場下跌的最主要原因,而是由於中美貿易戰再啟,觸發投資者獲利套現。 往後看,若美股向下調整的空間不特別大的話,新興市場有望繼續吸引資金流入。

(3)新興市場的槓桿率在2016年後開始趨向下降,對外債依賴程度亦逐步減輕,巴西、印度等國的外債佔GDP比重觸頂回落。參考BIS預期,新興市場對外國銀行信貸的平均依賴率,從2008年第三季度的28%,下降至2018年第二季度的19%,可見新興市場的槓桿和債務風險,在過去10年有緩慢地改善。

總括而言,自2019年年初以來,因新興市場股市表現理想,出現獲利回吐,至於中美貿易衝突則放大了波幅。

中長線刺激消費為本

惟內地資本市場與其他新興市場情況不一樣,畢竟貿易戰是瞄準中國,故須進一步細看內地經濟數據趨勢。內地4月份工業增加值按年實際增長5.4%,大幅低於市場預期的6.5%,前值為8.5%。工業增加值大降,正如上文提到,其原因之一是4月份內地增值稅下調生效,企業為擴大稅收抵扣故提前增加備貨,導致3月份增長速度較高,結果4月回落。另外,去年4月基數稍高,致今年增長速度相對較低。製造業增長5.3%,回落3.7個百分點,是工業增加值下降的主要原因。高技術製造業增速仍較快,按年升11.2%,顯著高於全行業平均值。

筆者上文亦提到,社會消費品零售總額按年增幅亦差過市場預期,由於今年4月份假日較去年同期少兩天,對消費額有一定拖累作用。中長期來看,隨着經濟增長動力轉型,刺激內需的政策必將繼續出台,以穩定居民消費增長。

1至4月份內地固定資產投資按年增速6.1%,低於預期的6.4%,前值為6.3%,增速放緩主要受累於製造業投資。基建投資按年升4.4%,增速與上月持平。在基建補短板政策指引下,未來基建投資增長速度仍有望繼續提高。

同時,1至4月份內地房地產開發投資按年漲11.9%,增速較1至3月份提升0.1個百分點。此外,內地商品房銷售及新開工、施工面積增速均上升,顯示短線內房地產投資仍有一定的支持,但土地購置面積按年下降33.8%,反映內地房地產投資長線仍然缺乏動力。

現「逆周期調節」特徵

綜觀4月份內地經濟數據大幅低於市場預期,意味經濟仍在探底。第一季度企業提前備貨、財務政策集中力谷,提前透支了部分增長動力,導致4月份數據減弱。但減稅降費剛剛落實,對企業成本的改善將逐步體現。尤其是在貿易戰所產生的不確定性背景下,預期未來中國財政、貨幣政策將出現「逆周期調節」的特徵。內地經濟庫存周期將繼續見底,內地民企及股份制企業槓桿率仍處高位,而且流動性會持續向房地產行業流動。

筆者估計,未來內地宏觀貨幣政策整體上將變得更寬鬆,但焦點在於結構性導向,中央政策將着力支持民企發展、刺激消費、深化改革,以及擴大市場對內開放範圍。

作者為資深投資銀行家

 

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