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2019年4月4日

John Mauldin 前沿思考

衰退臨門口 惟未成氣候

聯儲局3月轉趨鴿派,加入全球央行行列。聯儲局主席鮑威爾及同儕不僅喊貨幣緊縮政策,而且快將換上非常寬鬆策略,把到期按揭債券的收益再次投資於美債。雖非量化寬鬆(QE)第一、第二及第三階段,預計取得類似效果。

為何聯儲局這樣做?筆者認為一個理論或言之有理,就是鮑威爾屈服於華爾街壓力。聯儲局早前一再加息,加上轉為量化緊縮(QT),衝擊資產價格及市場流動性,損害銀行家等聯儲局關注對象的利益。只是聯儲局決策跟鮑威爾去年的言行不一,聯儲局在3月20日預測今年將不會加息,並宣布9月停止縮表,反映更多事情正在醞釀。

筆者估計另外兩大因素影響聯儲局決定,首先聯儲局日漸察覺全球經濟增長放緩,同一因素導致其他國家央行轉趨鴿派。另一因素是聯儲局發現先前政策可能引致美債孳息曲線倒掛,跟去年第四季預期出現很大落差,或步向經濟衰退。

對於第二個因素,筆者認為聯儲局轉軚來得太遲。孳息曲線已經倒掛,即使數周前極度看好大市的經濟分析師也改口風,認為經濟衰退劫數難逃。

不過,筆者堅持觀點,認為經濟衰退逼近,但仍未成氣候。只是一如聯儲局,筆者依靠經濟數據,但近期數據令人洩氣。

有別於過往經濟周期,全球經濟仍未從對上一個周期復甦。無疑股市表現一流,樓市銷情火熱,少數地區經濟繁榮,惟全球大部分地區增長非常輕微。雖然失業率低,工資停滯不前。長達近10年的貨幣寬鬆政策,拉高資產價值之餘,亦導致貧富懸殊,收入不均惡化,為全球民粹主義及當前的半社會主義活動煽風點火。

緩慢復甦的步伐在過去數周開始失去動力,經濟裂縫在海外率先出現,僅美國仍是「穩定的孤島」。情況倒非巧合,美國存有(輕微)正利率優勢,吸引外資湧入,令經濟增長持續。可惜如今美國也裂痕處處。

回顧歷史,聯儲局、日本央行、歐洲央行及其他央行多年來實施令人震驚、訝異、空前兼龐大的貨幣刺激措施,在近10年間恍如打開栓塞,任一切全力開動,結果導致復甦緩慢。所以把信心押在央行,或者是錯誤。對上一輪衰退至今經濟仍然千瘡百孔,下一波經濟衰退又隱現。經濟衰退從哪裏、何時及為何開始,難以參考歷史先例,卻可憑蛛絲馬跡推敲。

筆者稱美國為「穩定的孤島」,其實還有類似的「島嶼」,澳洲就是當中表表者。澳洲對上一次經濟衰退已是1991年的往事,距今28年,其他發達國家鞭長莫及。

澳洲樓市或嚴重崩塌

澳洲能長期盛世,很大程度因為中國處於史上繁榮期,澳洲正是中國最大原料供應國。當然澳洲也作出其他正確決定,可是千好萬好總有終,即使仍未正式陷入衰退,澳洲增長已經放緩。新南威爾士大學(UNSW)經濟系教授霍爾登(Richard Holden)指出,澳洲處於「生效的衰退」(effective recession),人均國內生產總值(GDP)在2018年第三及第四季下滑。順帶一提,意大利進入「技術上衰退」(technical recession),預計更多政府避免直接使用「衰退」一詞。

一如往例,地產界捲入漩渦。澳洲的樓市盛況或泡沫可能嚴重破裂。財經網站RealVision創辦人威廉斯(Grant Williams)上載片段,經濟學家亞當斯(John Adams)、Digital Finance Analytics創辦人諾思(Martin North)及愛爾蘭財務顧問霍布斯(Eddie Hobbs)在片中指出,澳洲經濟狀況逐漸跟愛爾蘭2007年樓市崩潰前夕相似,兩國雷同之處實在有點詭異。

根據國際結算銀行(BIS)的數據,去年9月澳洲家庭債務佔GDP約120.5%,屬全球比率最高的國家之一;在2007年,愛爾蘭比率約100%。澳洲儲備銀行(RBA)指出,同期澳洲家庭債務佔可支配收入逾188.6%,愛爾蘭2007年比率為200%,美國在2008年初僅116.3%。

此外,RBA數據列出,超過三分二澳洲淨家庭財富投資於地產;在2008年,愛爾蘭及美國比率分別為83%及48%。另一方面,約六成澳洲金融機構貸款流入樓市。

國際貨幣基金組織(IMF)在2007年為愛爾蘭經濟及銀行體系把脈,診斷絕無毛病,一切穩健,認為當地經濟最有可能「軟着陸」;IMF在2月仍認為澳洲樓市邁向「軟着陸」。不過,悉尼及墨爾本樓價分別在2017年7月及11月攀至頂峰,目前已分別從高位挫近14%及10%。與此同時,為自住業主及投資者提供的按揭貸款額劇減。

地產市場原則上由信貸推動,只有少數人全現金收購土地、房屋或商業地產。當信貸乾塘,以上種種資產的需求大減。需求下跌意味資產價格下調,對高槓桿者實在糟透。當銀行體系被拖下水,情況更趨惡化。即使債主遠離樓市災難源頭,當債仔違約,虧損迅速擴散。而且不僅澳洲遇上麻煩,類似放緩情況已倒向紐西蘭、加拿大、歐洲及中國。這屬於全球問題,卻有一間公司受迎面重擊。

經濟放緩衝擊FedEx

航運及運輸股被喻為「煤礦坑的金絲雀」(canary in a coal mine),被視為危險的先兆,為經濟放緩敲響首個警號。美國速遞業巨擘聯邦快遞(FedEx)早前公布截至2月底的第三季業績,國際航運業務收入下挫,並調低全年盈利預測。財務總監格拉夫把成績欠佳歸咎於經濟。他在聲明表示:「國際宏觀經濟放緩及全球貿易增長轉弱的趨勢持續,並且顯露於FedEx Express國際航運業務按年收入下跌。」

格拉夫指出,即使美國經濟處於強勢,FedEx國際航運業務在第二季轉差,尤其歐洲業務表現麻麻。FedEx Express國際航運業務下滑,主要源於較低收益服務錄得更高增長,而且每程航運運貨重量減輕。為了彌補收入,格拉夫稱FedEx已推出僱員自願離職計劃,而且暫停招聘。此外,FedEx正在「限制日常運作開支」,並且檢討額外行動。

格拉夫的聲明帶有弦外之音,「較低收益服務錄得更高增長」,意味企業寄運國際包裹,寧願選擇收費較低的服務,而非着重運送速度。同樣地,「每程航運運貨重量減輕」,代表企業只寄運必須運送的包裹,而且在必要時才幫襯FedEx。

對於收入減少,FedEx的回應是推出「肥雞餐」,並且「暫停招聘」,反映以FedEx目前的營運狀況,出現人手過剩;又或顯示工序日益自動化,勢取代人手。以上兩種情況均不利就業率。

至於FedEx決定「限制日常運作開支」,筆者坦言不明所以,每間企業必須長期「限制日常運作開支」,否則業務難以持久。如果FedEx決定採取額外行動,代表為FedEx提供服務、收取日常運作開支的企業也收入縮水,同樣需要「暫停招聘」。

如果愈來愈多企業發出類似聲明,加起來將觸發經濟衰退,目前情況就是如此。

FedEx首當其衝,皆因處境獨特,暴露於全球貿易的風險中。但是業務下滑還基於數個因素,首先受科技發展衝擊,國際航運運送的「貨物」日漸數碼化,能通過網絡及衞星輸送,毋須動用貨輪或貨機。這類無形「貨物」難以估值,未必撥入貿易數據。

能源是另一因素,美國頁岩油產量增加,加上新增各類再生能源,原油及天然氣進口量縮減,後果反映在貿易及滙價。目前美元走強,部分原因正是美國減少從石油出口國組織(OPEC)進口石油,OPEC成員國收取的美元大減。而且過去數年美國液化天然氣(LNG)出口量大增【圖】,搭建在美國沿岸的LNG出口油庫由1座增至4座。天然氣對化學及肥料業舉足輕重,美國供應源源不絕(價格只及德國購買的俄羅斯天然氣一半),有助加強美國企業的競爭力。

以上因素純粹社會正常發展及改變,經濟能自行調整適應。更大威脅來自人為因素,限制了國際貿易擴展,特朗普政府發動貿易戰,就是活生生例子。

筆者去年一再解釋為何貿易戰能引爆經濟衰退,指出美國根本毋須憂慮貿易逆差。無論如何,資產價格取決於貨物及服務能否在國際邊界自由流動,插手干預只導致各類資產跌價。

挑起貿易戰時機不智

挑起貿易戰,同時碰正經濟放緩,確實有點不智。中國向美國多種農產品加徵關稅,對美國農民帶來沉重打擊,部分農民的損失或永遠不能失而復得。

特朗普的關稅威嚇也帶來其他影響,企業趕緊在加徵關稅措施生效前,進口外國製造的零件及庫存,導致去年港口及公路大塞車。可是加碼進口並非應付新的需求,而是僅為未來需求囤貨。美國去年經濟增長由運輸及物流公司帶動,這類企業擴充設施及增聘員工。進口商囤積庫存,以避開原訂1月實施的加徵關稅措施。雖然限期推遲,但威脅猶在。

處理庫存成本昂貴,企業最終發現繳交關稅反而更加着數。隨着企業逐步減少庫存,進口量將會下跌,屆時有關職位及建築工程將會消失,於是繁榮期結束。加上其他周期因素,到處負債纍纍,將輕易引發經濟衰退。筆者仍預計今年能躲開經濟衰退,但終歸將會降臨,企業債務問題將引爆下一輪次貸危機。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

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