衰退臨門口惟未成氣候

聯儲局3月轉趨鴿派，加入全球央行行列。聯儲局主席鮑威爾及同儕不僅喊貨幣緊縮政策，而且快將換上非常寬鬆策略，把到期按揭債券的收益再次投資於美債。雖非量化寬鬆（QE）第一、第二及第三階段，預計取得類似效果。

為何聯儲局這樣做？筆者認為一個理論或言之有理，就是鮑威爾屈服於華爾街壓力。聯儲局早前一再加息，加上轉為量化緊縮（QT），衝擊資產價格及市場流動性，損害銀行家等聯儲局關注對象的利益。只是聯儲局決策跟鮑威爾去年的言行不一，聯儲局在3月20日預測今年將不會加息，並宣布9月停止縮表，反映更多事情正在醞釀。

筆者估計另外兩大因素影響聯儲局決定，首先聯儲局日漸察覺全球經濟增長放緩，同一因素導致其他國家央行轉趨鴿派。另一因素是聯儲局發現先前政策可能引致美債孳息曲線倒掛，跟去年第四季預期出現很大落差，或步向經濟衰退。

對於第二個因素，筆者認為聯儲局轉軚來得太遲。孳息曲線已經倒掛，即使數周前極度看好大市的經濟分析師也改口風，認為經濟衰退劫數難逃。

不過，筆者堅持觀點，認為經濟衰退逼近，但仍未成氣候。只是一如聯儲局，筆者依靠經濟數據，但近期數據令人洩氣。

有別於過往經濟周期，全球經濟仍未從對上一個周期復甦。無疑股市表現一流，樓市銷情火熱，少數地區經濟繁榮，惟全球大部分地區增長非常輕微。雖然失業率低，工資停滯不前。長達近10年的貨幣寬鬆政策，拉高資產價值之餘，亦導致貧富懸殊，收入不均惡化，為全球民粹主義及當前的半社會主義活動煽風點火。

緩慢復甦的步伐在過去數周開始失去動力，經濟裂縫在海外率先出現，僅美國仍是「穩定的孤島」。情況倒非巧合，美國存有（輕微）正利率優勢，吸引外資湧入，令經濟增長持續。可惜如今美國也裂痕處處。

回顧歷史，聯儲局、日本央行、歐洲央行及其他央行多年來實施令人震驚、訝異、空前兼龐大的貨幣刺激措施，在近10年間恍如打開栓塞，任一切全力開動，結果導致復甦緩慢。所以把信心押在央行，或者是錯誤。對上一輪衰退至今經濟仍然千瘡百孔，下一波經濟衰退又隱現。經濟衰退從哪裏、何時及為何開始，難以參考歷史先例，卻可憑蛛絲馬跡推敲。

筆者稱美國為「穩定的孤島」，其實還有類似的「島嶼」，澳洲就是當中表表者。澳洲對上一次經濟衰退已是1991年的往事，距今28年，其他發達國家鞭長莫及。

澳洲樓市或嚴重崩塌

澳洲能長期盛世，很大程度因為中國處於史上繁榮期，澳洲正是中國最大原料供應國。當然澳洲也作出其他正確決定，可是千好萬好總有終，即使仍未正式陷入衰退，澳洲增長已經放緩。新南威爾士大學（UNSW）經濟系教授霍爾登（Richard Holden）指出，澳洲處於「生效的衰退」（effective recession），人均國內生產總值（GDP）在2018年第三及第四季下滑。順帶一提，意大利進入「技術上衰退」（technical recession），預計更多政府避免直接使用「衰退」一詞。

一如往例，地產界捲入漩渦。澳洲的樓市盛況或泡沫可能嚴重破裂。財經網站RealVision創辦人威廉斯（Grant Williams）上載片段，經濟學家亞當斯（John Adams）、Digital Finance Analytics創辦人諾思（Martin North）及愛爾蘭財務顧問霍布斯（Eddie Hobbs）在片中指出，澳洲經濟狀況逐漸跟愛爾蘭2007年樓市崩潰前夕相似，兩國雷同之處實在有點詭異。

根據國際結算銀行（BIS）的數據，去年9月澳洲家庭債務佔GDP約120.5%，屬全球比率最高的國家之一；在2007年，愛爾蘭比率約100%。澳洲儲備銀行（RBA）指出，同期澳洲家庭債務佔可支配收入逾188.6%，愛爾蘭2007年比率為200%，美國在2008年初僅116.3%。

此外，RBA數據列出，超過三分二澳洲淨家庭財富投資於地產；在2008年，愛爾蘭及美國比率分別為83%及48%。另一方面，約六成澳洲金融機構貸款流入樓市。

國際貨幣基金組織（IMF）在2007年為愛爾蘭經濟及銀行體系把脈，診斷絕無毛病，一切穩健，認為當地經濟最有可能「軟着陸」；IMF在2月仍認為澳洲樓市邁向「軟着陸」。不過，悉尼及墨爾本樓價分別在2017年7月及11月攀至頂峰，目前已分別從高位挫近14%及10%。與此同時，為自住業主及投資者提供的按揭貸款額劇減。

地產市場原則上由信貸推動，只有少數人全現金收購土地、房屋或商業地產。當信貸乾塘，以上種種資產的需求大減。需求下跌意味資產價格下調，對高槓桿者實在糟透。當銀行體系被拖下水，情況更趨惡化。即使債主遠離樓市災難源頭，當債仔違約，虧損迅速擴散。而且不僅澳洲遇上麻煩，類似放緩情況已倒向紐西蘭、加拿大、歐洲及中國。這屬於全球問題，卻有一間公司受迎面重擊。

經濟放緩衝擊FedEx

航運及運輸股被喻為「煤礦坑的金絲雀」（canary in a coal mine），被視為危險的先兆，為經濟放緩敲響首個警號。美國速遞業巨擘聯邦快遞（FedEx）早前公布截至2月底的第三季業績，國際航運業務收入下挫，並調低全年盈利預測。財務總監格拉夫把成績欠佳歸咎於經濟。他在聲明表示：「國際宏觀經濟放緩及全球貿易增長轉弱的趨勢持續，並且顯露於FedEx Express國際航運業務按年收入下跌。」

格拉夫指出，即使美國經濟處於強勢，FedEx國際航運業務在第二季轉差，尤其歐洲業務表現麻麻。FedEx Express國際航運業務下滑，主要源於較低收益服務錄得更高增長，而且每程航運運貨重量減輕。為了彌補收入，格拉夫稱FedEx已推出僱員自願離職計劃，而且暫停招聘。此外，FedEx正在「限制日常運作開支」，並且檢討額外行動。

格拉夫的聲明帶有弦外之音，「較低收益服務錄得更高增長」，意味企業寄運國際包裹，寧願選擇收費較低的服務，而非着重運送速度。同樣地，「每程航運運貨重量減輕」，代表企業只寄運必須運送的包裹，而且在必要時才幫襯FedEx。

對於收入減少，FedEx的回應是推出「肥雞餐」，並且「暫停招聘」，反映以FedEx目前的營運狀況，出現人手過剩；又或顯示工序日益自動化，勢取代人手。以上兩種情況均不利就業率。

至於FedEx決定「限制日常運作開支」，筆者坦言不明所以，每間企業必須長期「限制日常運作開支」，否則業務難以持久。如果FedEx決定採取額外行動，代表為FedEx提供服務、收取日常運作開支的企業也收入縮水，同樣需要「暫停招聘」。

如果愈來愈多企業發出類似聲明，加起來將觸發經濟衰退，目前情況就是如此。

FedEx首當其衝，皆因處境獨特，暴露於全球貿易的風險中。但是業務下滑還基於數個因素，首先受科技發展衝擊，國際航運運送的「貨物」日漸數碼化，能通過網絡及衞星輸送，毋須動用貨輪或貨機。這類無形「貨物」難以估值，未必撥入貿易數據。

能源是另一因素，美國頁岩油產量增加，加上新增各類再生能源，原油及天然氣進口量縮減，後果反映在貿易及滙價。目前美元走強，部分原因正是美國減少從石油出口國組織（OPEC）進口石油，OPEC成員國收取的美元大減。而且過去數年美國液化天然氣（LNG）出口量大增【圖】，搭建在美國沿岸的LNG出口油庫由1座增至4座。天然氣對化學及肥料業舉足輕重，美國供應源源不絕（價格只及德國購買的俄羅斯天然氣一半），有助加強美國企業的競爭力。

以上因素純粹社會正常發展及改變，經濟能自行調整適應。更大威脅來自人為因素，限制了國際貿易擴展，特朗普政府發動貿易戰，就是活生生例子。

筆者去年一再解釋為何貿易戰能引爆經濟衰退，指出美國根本毋須憂慮貿易逆差。無論如何，資產價格取決於貨物及服務能否在國際邊界自由流動，插手干預只導致各類資產跌價。

挑起貿易戰時機不智

挑起貿易戰，同時碰正經濟放緩，確實有點不智。中國向美國多種農產品加徵關稅，對美國農民帶來沉重打擊，部分農民的損失或永遠不能失而復得。

特朗普的關稅威嚇也帶來其他影響，企業趕緊在加徵關稅措施生效前，進口外國製造的零件及庫存，導致去年港口及公路大塞車。可是加碼進口並非應付新的需求，而是僅為未來需求囤貨。美國去年經濟增長由運輸及物流公司帶動，這類企業擴充設施及增聘員工。進口商囤積庫存，以避開原訂1月實施的加徵關稅措施。雖然限期推遲，但威脅猶在。

處理庫存成本昂貴，企業最終發現繳交關稅反而更加着數。隨着企業逐步減少庫存，進口量將會下跌，屆時有關職位及建築工程將會消失，於是繁榮期結束。加上其他周期因素，到處負債纍纍，將輕易引發經濟衰退。筆者仍預計今年能躲開經濟衰退，但終歸將會降臨，企業債務問題將引爆下一輪次貸危機。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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