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2018年12月12日

周慧萍 智識選股

王老吉搶市佔 白雲山更上層樓

國家醫保局主導的4+7城市帶量採購工作,上周公布中標結果,這次集中採購試點範圍涵蓋北京、天津、上海、重慶4個直轄市,以及瀋陽、大連、廈門、廣州、深圳、成都、西安7個省會城市,方案把試點城市內的醫院採購60%至70%市場份額分配給中標藥企,實行以量換價及降價提質。

藥品降價趨勢持續:

22個中標藥品全都是通過一次型評價的仿製藥及3個原研藥,品種多屬於慢性病用藥,基本上是臨床常用的大品種,包括心血管、抗病毒、抗生素、腫瘤等多種常用藥品。值得關注的是,這次的集採中標藥品價格平均減幅52%,最高更達96%,整體降價幅度超出市場預期。此外,根據方案規定,不僅是這60%至70%的市場,剩下的30%至40%市場與未中標品種也會受到影響,因為如果這些藥品與帶量採購中標藥品價格相差過大,將面臨調整。

藥品洗牌整頓進調整期:

國家近年來一直推行醫療改革,帶量採購實行以量換價方式,推動藥價下降,不但可減低看病者的藥費負擔,也能紓緩醫保部門壓力,提升醫保使用效率,還可迫使藥企為了提升競爭力及增強持續性的盈利能力,提高研發投入和原研創新能力的積極性,從而推動產業的結構優化,加速企業優勝劣汰,重塑行業格局及提升行業水平。

帶量採購將有機會陸續在其他省份推行,並擴至全國範圍,預期藥品降價趨勢將持續,並削弱相關藥企收入;另外,亦加速了傳統藥企向創新藥轉型。長遠而言,將有助內地從仿製藥大國邁向仿製藥與創新藥並舉的製藥強國。

藥企利潤增長放緩

內地工業規模以上醫藥企業今年首10個月收入及利潤總額穩步增長,主營收入達20181億元(人民幣.下同),可比口徑計算按年增長13.6%,實現利潤2553.9億元,增長10.4%【圖1】,行業繼續保持良好趨勢,但受成本上漲影響,行業的利潤增速低於收入,反映企業利潤增長放緩現象。隨着藥品降價趨勢持續,部分具實力的藥企為了可持續發展,已積極實行多元化,以及提高研發能力以增強競爭力。

白雲山(00874)作為業內歷史悠久的中國製藥企業,近年不斷通過創新和改革,實現多元化的業務發展,規模繼續擴大,並穩守內地涼茶業一哥地位及中成藥的領先位置。

三大支柱業務並駕齊驅:

集團三大主業務分別是:(一)大南藥,包括製造及銷售中西成藥、原料藥、化學原料藥中間體、生物醫藥和天然藥物等,產品包括常見的中成業,如消渴丸、華佗再造丸、板藍根顆粒、安宮牛黃丸、滋腎育胎丸、追風透骨丸,以及有「國產偉哥」之稱的重點發展產品「金戈」和舒筋健腰丸;(二)大健康,收入主要來自百年老號涼茶品牌「王老吉」;(三)大商業,包括醫藥產品、醫療器械、保健品等的批發,並且經營藥業連鎖店與藥房等。

2018年上半年白雲山整體收入148.4億元,按年上升33.5%;盈利26.2億元,增長1.3倍。三大支柱業務均實現增長,當中大南藥業務收入51.9億元(佔整體34.9%),增長30.2%;大健康業務收入52.8億元(佔整體35.5%),上升5.5%【圖2】。

大商業業務收入42.2億元(佔整體28.4%),增長1.1倍。首三季,由於醫藥公司及王老吉藥業納入合併範圍,帶動整體收入大漲,實現收入298.8億元,按年增長87.1%;盈利34.4億元,飆1.3倍,若剔除公允價值變動產生的非經常盈利,經調整盈利為21.8億元,仍上升51%。

期內,王老吉藥業股權糾紛案終於了結,公司進一步持有王老吉藥業股權至96.093%,綠盒王老吉回歸公司旗下,公司計劃加強紅綠王老吉協同發展,同時繼續推出更多迎合年輕一族的涼茶產品,及增加推出非涼茶新產品椰汁飲料,預計業務擴張將帶動銷售。此外,由於主要競爭對手加多寶面臨經營困局,因此,對王老吉的業務將帶來利好的擴展機會,公司將有機會搶佔對方的市場份額。

大南藥業務方面,白雲山「金戈」正積極開拓國際市場,目前已經在多個國家啟動了藥品註冊工作。至於大商業業務,上半年,公司以現金方式收購旗下大商業板塊領軍企業廣州醫藥30%股權,實現80%控股,預期資源整合將有利公司發展。

續保持淨現金水平

白雲山上半年整體毛利率31.3%,按年下降5.1個百分點,主要是由於期內促銷重點是在渠道環節進行,使銷售折扣率提高4.8個百分點。三項主要費用率合計21.1%,下降5.4個百分點,其中分銷費用縮減2.7%,有效抵消毛利率回落的影響;經調整邊際利潤率按年上升0.3個百分點,至10.4%。首三季,毛利率報24.9%,較去年同期減少11.1個百分點,但公司繼續嚴控成本;經調整邊際利潤率下降1.7個百分點,至7.3%【圖3】;經調整盈利21.8億元,按年上升51%。公司繼續保持淨現金水平,首三季經營活動產生淨現金達33.6億元,較去年同期增加85.3%。

技術分析:白雲山早前突破下降通道及企穩50天線,EJFQ勢頭能量正面,表現與恒指相若,惟須待突破38.2%回調阻力方能確認升勢【圖4】。

估值分析:股價巿盈率5年中位數13.7倍,參考EJFQ.com FA+資料,預測市盈率為13.5倍,處於中位數水平,估值合理。

總括而言,白雲山作為內地中醫藥行業的領先企業,將繼續通過實行重點品種戰略,推動國際化發展步伐,加強渠道與品牌建設,以及實行降本增效措施,預期淨利潤率還有較大提升空間。現價估值合理,建議投資者候低分段吸納。

信報投資研究部

 

 

 

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