美股高估值難維持

美國10年期國債孳息率直撲3.2厘，引發美股冧山泥式下跌，標普500指數單日跌逾3%，環球亦輪流急挫一轉，難免令人想起今年2月那次「迷你股災」。

雖然兩次「股災」，股市反應相當類似，但引發的內在原因則大不相同：2月那次是反向VIX指數衍生工具爆倉，令不少追蹤波動率的交易策略〔例如風險平價策略（Risk parity）〕出現大混亂以至波及股市，有關衍生工具亦付出代價，全球規模最大、由瑞信發行的反向VIX指數ETN（XIV）就因此關閉；今次則是美國聯儲局主席鮑威爾的言論，令市場對加息預期改變，美國國債遭拋售，孳息率突破高位後引發程式交易盤沽貨，不過今次背後投資邏輯，涉及股票風險溢價不斷收窄下，令股票有估值下調壓力。

執筆之時，標普500指數的收益率（Earnings Yield）只有不到4.5厘，美國10年期國債孳息率則是3.17厘，股票風險溢價只有約1.3厘，假如用納指作比較，風險溢價更不足1厘。當然以往曾有風險溢價為零甚至負數的情況出現，但隨着聯儲局持續加息，股票風險溢價將會繼續收窄，正如「新債王」岡拉克所言，假如10年及30年期美債孳息率分別達到3.6厘及4厘，美股要維持在現時估值不跌的難度將愈來愈高。短期對美股的利好因素是，周五晚開始的美股業績期，如果各行業企業盈利持續增長，平均市盈率可望降低，美股這老牛就有機會繼續走下去。

或許有人會問，市場是否藉跌市向聯儲局逼宮？「侵總統」幾乎隔天就炮轟聯儲局加息影響經濟。雖然鮑威爾沒有前任聯儲局主席耶倫的學者背景，但畢竟已為聯儲局理事多年，應會相當尊重聯儲局貨幣政策的獨立性，現時加息理據仍是集中在美國的經濟數據好壞及通脹上升速度。阿米傾向不相信股市下跌可以令鮑威爾轉軚，除非美股轉勢進入熊市，股票及房屋等資產價格跌浪進而影響經濟，才有可能令加息周期完結，但是這個過程為時至少三季至一年，亞洲新興市場及中國希望藉美元回落而逃出生天的機會並不樂觀。

中國應先救滙率

A股港股今年跌跌不休，中國官方出手救市的傳聞亦沸沸揚揚，自6月份中國債崩之後，人民銀行就一直放水，早前降準是更明顯訊號，債市中之前如見鬼魅的地方債及城投債，近期情況亦見紓緩。不過阿米提醒各位，就算中國真的出手救市，亦應是救人民幣滙價先於股市，昔日的「國家隊」暴力救市未必重現。

對於救市時機，中國春江鴨資金在前，香港投資者毫無優勢，市場炒作「救市反彈」，就算會出現升勢，恐怕只是曇花一現，難以掌握，還不如見市況彈升把握機會進一步減持港股，方為上算。

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— 阿米

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