Alphabet先機已失估值偏高

承上周Alphabet的分析，著名投資人Charlie Munger曾於2009年盛讚Google有巨大的投資護城河（Google has a huge new moat, In fact I've probably never seen such a wide moat），當時所指的只是它作為獨大的搜尋器和Android平台無可比擬的地位。9年已過，在Waymo、Google入華、YouTube攻勢下，易名後的Alphabet，其優勢有過之而無不及，天量數據也顯出它的特殊地位。

以Google Translate為例，一日語譯1430億個字，無論用手機相機、語音或視頻AR模式都同樣方便，使Google Translate成為今年赴俄睇波人士的潮流恩物。縱使數據驚人，但在投資者心目中，沒有實質的貨幣化策略或娓娓動聽的投資故事（亞馬遜無人運輸網、Netflix主宰影視界）效應，就不存在商業價值，上集所講的高估值有迅速降溫的必要。

Google的利潤增長可以從廣告利潤（利潤率與入華機會）及YouTube兩大方面討論。Google第二季自身網絡的毛收入232.6億美元，按年增26.3%；網絡毛收入48.3億美元，按年增13.6%；其他收入44.3億美元，按年增36.5%；Other Bets（其他注碼，可以發圍的業務）1.45億美元，比巿場預期的2億美元為低。高速互聯網服務Fiber和生命科學Verily已算是Other Bets之中表現較佳者，與無人駕駛Waymo不能等量齊觀。

Google入華行動在工程師們高調反對且可能與公司核心價值相悖的情勢下，Google CEO Sundar Pichai已旋即否認公司有任何入華的短期部署。

從廣告利潤來看，流量獲得成本（TAC）的趨勢對Alphabet旗下Google相當重要。去年底Google推出programmatic，令廣告客可以在不經中介人的即時競價（vendor-neutral real time bidding）系統內，每兩小時內知悉最新廣告效果，透過用戶群分布、用家行為和心理等諸多數據為廣告費用產生最佳效果。

旗下Google遇兩大敵手

在推出短短數月內，programmatic已令Network TAC下降，Google利潤率擴張，顯示Google應用互聯網技術的高超能力。事實上，Google已應用人工智能和機器學習於它的ad manager、響應式網頁（responsive search ads）、當地廣告策劃（local campaigns）、智能廣告策劃（smart campaigns），使客戶的廣告戰可以打得無比細膩，遞增廣告開支（incremental ad spend，廣告客見到成效才增加廣告費）改善，是滿意度有明顯進步的表徵。

至於Google的重要賣點YouTube，它將品牌部分重塑為YouTube Premium後，公司使用2016年收購的Famebit讓網民發揮創意兼賺錢，原創劇集如Cobra Kai首集甫推出便錄得4100萬次的收看佳績，但面對亞馬遜和Netflix兩大強手，仍有多場硬仗要打。

YouTube主流頻道方面，新產品Trueview Ads為YouTube廣告利潤帶來驚喜。Google的Machine Learning增強了廣告相對客戶的相關性，使客戶較少跳過廣告，成為客戶在YouTube多打廣告的誘因。第二季業績中，YouTube的收入貢獻已超越桌面搜尋排第二，只少於自身網站，令每點擊付費（Paid clicks）第二季按年增58%（按季增15%），YouTube起飛在即。

以周四每股1239.12美元計，Alphabet巿值8664.53億美元，2019年每股盈利為48美元，預期巿盈率25.8倍，經滙率調整的利潤增23%，增長步伐符合預期，但是一般公認會計原則（GAAP）基準的經營利潤收入增長僅15%。

在愈大愈強的科網王者之中，Google的利潤成長相對平庸，而每年增幅預期只有10%，使現價顯得昂貴。最近6季的季度每股利潤增速為28%（2017年首季）、27%、32%、28%、28%和19%（2018年第二季即最新一季），19%僅輕微高出最近5季增速平均數18%，甚有增長減速之虞。

Other Bets乏增長點

競爭激烈令人懷疑Alphabet能否重拾增長。Google的地位雖顯要，卻時刻遭遇衝擊，例如亞馬遜已集中精力要以AWS打垮Google Cloud，以打機分享平台Twitch抗衡YouTube。Google自誇在雲端上因垂直整合策略（Vertical Strategy）和以客為尊的定位贏得Domino's Pizza、線上音樂分享平台Soundcloud和會計四大之首PricewaterhouseCoopers的青睞，但Amazon AWS和Microsoft Azure的2018年巿場份額分別為41.5%和29.4%，Google卻只有3%，在中、長都難成氣候。

至於Alphabet的AI、設計和電算的平台，可以應用於諸多雲端應用（如Pixel、Home、Nest、Chromecast），這些製造事業已有死對頭亞馬遜進駐，Google Home和Mini今年進入愛爾蘭、澳洲、西班牙、墨西哥巿場已經失卻先機。

總括而言，Google的創新能力毋庸置疑，但它在雲端事業已被兩大對手拋開甚遠，硬件製造也不及亞馬遜和蘋果，加上Other Bets的增長點欠奉，令現時估值失卻讓人進場的動力，對比5年前寫時的440美元預測巿盈率十餘倍，安能不哼上一句「每當變幻時，便知時光去」。

作者為CFA、FCPA、財務總監

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