2018年8月13日

習廣思 信筆攻略

土國危機易傳染 本港股樓中死穴

一場土耳其貨幣危機，連強勢的美股也頂唔住，上周五跌0.71%，新興市場指數也有2.1%跌幅。土耳其里拉急貶的感染力強，港元在新興市場貨幣危機中所面對的挑戰頗大，投資者莫低估其風險。

本周最弊見外滙管制

土耳其貨幣危機引發新興市場地震，威力比想像中大，特別是新興市場債市。在紐約掛牌的VanEck Vector摩通新興市場本幣債券ETF（EMLC）跌了2.59%，上次出現更大跌幅是2016年11月10日，當時跌幅為4.74%，正是特朗普勝出美國總統大選，美元勁升、美債孳息上揚、新興市場貨幣大跌之時。該基金總資產值達42億美元，而且頗具代表性，投資對象有96%是新興市場政府債券，十大投資地區包括巴西、墨西哥、印尼等地，土耳其並不在十大之中，反映是次土耳其危機的感染力不弱，已經牽連到其他新興市場。

相比之下，另一隻ETF iShare摩通新興市場美元債（EMB）的跌幅為1.13%，十大投資地區之中，土耳其排第四，上周五跌幅較EMLC為小，因為基金是投資在這些市場的美元債券，免除了貨幣貶值的因素，這個跌幅於今年2月8日美股暴瀉時也見過。

這次土耳其貨幣危機將持續多久呢？只能說暫時尚未見到轉機。最令人擔心的是，土耳其總統埃爾多安可能實施外滙管制，一旦如此，土耳其欠下近3000億美元的外債暫時都唔慌有得還本息，拖欠海外債權人，有可能觸發新興市場新一輪拋售危機，投資者會估誰是下一個土耳其。

上周五美國銀行業借給土耳其的貸款雖然不及歐洲銀行，股價跌幅也較微，不過歐美銀行股一向股價相關性頗高，因為兩地銀行業往來頻繁，所以歐洲銀行股最終風險也會傳至美國的銀行。

港息未充分反映風險

埃爾多安把今次貨幣危機定性為外國勢力的陰謀，對內煽動民族情緒，卻沒有切實以經濟手段解決危機，對於大幅加息及尋求國際貨幣基金組織（IMF）的援助，在他看來絕非選項。土耳其作為北約的一員，其與歐美的關係日差，勢將令歐洲及中東的地緣政治風險升溫。

港股與新興市場表現息息相關，過去5年，恒指與MSCI新興市場指數的40天相關系數平均為0.79【圖1】，上周五在紐約上市的新興市場ETF（EEM）跌了2.1%。土耳其觸發的新興市場貨幣危機，對港元頗為不利，上周五港元已試過7.85水平，只是暫時毋須金管局入市接盤。然而，新興市場貨幣危機將進一步加深，資金大舉流出香港的機會仍在。

此外，自金融海嘯爆發後，環球處於超低息環境，本港樓市泡沫是全球之最，資金一旦外流，銀行同業拆息會快速飆升，樓市風險加大，儘管未必會成為亞洲金融風暴翻版，但始終位高勢危，不能不防。目前本港銀行同業拆息仍低於美元，市場似乎未有對未來的風險作出適當準備，投資者宜留意港美息差的變化，這也反映在一年期港元遠期合約的價格，遠期合約目前折讓仍有475點子，若移向平水或出現溢價，就要小心了【圖2】。

本港第二季經濟按季跌了0.2%，除了政府消費開支，其他環節均放慢腳步。按年計，上季本地固定資本總額升幅由首季的4.2%急降至0.4%，放緩幅度最大，可見商界對前景並不樂觀。中美貿易戰的負面影響將於下半年全面反映，倘若股樓齊跌，私人消費將更為艱難。

本港利率開始跟上美國，一個月銀行同業拆息升至1.33厘。本港經濟轉弱，再遇上類似土耳其貨幣大貶值等外部因素引發的金融動盪，對港股只會百上加斤。

時代在變 港前途不明

本港近二三十年的榮景，實有賴於經濟全球化及一個自由開放的國際貿易環境。1978年中國對外開放；1991年蘇聯瓦解，結束冷戰時代；2001年中國加入世界貿易組織，把內地打造成世界工廠，這些國際及歷史的重要轉折，都為香港帶來重大機遇、商機無限。就算發生金融海嘯，百年一遇的經濟災難，但在以中美為首的國際社會和衷共濟之下，本港仍能安然渡過。

可是，2016年起先後發生英國脫歐、特朗普以民粹為號召勝出美國總統大選，今年更對全球發起貿易戰，率先設立貿易壁壘，國際間不論是政治上的右派或左派，均走向極端的民粹，各國自掃門前雪，這充分反映在貿易與移民政策上。

強人政治成為國際政治特色，美國特朗普、俄羅斯普京、沙地王儲穆罕默德，再加埋土耳其總統埃爾多安，政治強人多是有你無我，國際間的多邊合作日趨困難。舊時代的領導人如德國總理默克爾，她幾年前擁抱非洲難民的政策，今日成為政治包袱。習大大經常宣揚的世界命運共同體，看來已經有點過時。

世道逆轉，香江命運會如何？在我城作長線投資的人實有必要重新參詳。最近看過香港話劇團《親愛的胡雪巖》，這位紅頂商人以破產收場，終局他講了一句發人心省的話：「時代變了，點解冇人話我知？」他生意失敗的主因正正就是太因循。

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