2018年6月4日
在投資界眼中,中美關係在不同領域均出現惡化情況,美國總統特朗普看似不按牌理出招,投資市場看似無從準確應對,導致市場對A股「入摩」反應不熾熱。中美貿易戰愈演愈烈,究竟在穩定經濟發展的前提下,內地財金政策有否放鬆空間,筆者近期被多次追問當中微妙局勢。
觀察近期趨勢,內地政策表面上的確看似出現鬆動跡象,但這是長期趨勢調整,抑或短期對沖微調?這引起內地投資界對財政擴張、基建發力、經濟預期向上修正等假設性的評估,究竟這些預期是否一廂情願的看法,或是有根有據?
邊際放鬆僅屬短期措施
一、內地財政政策有否出現邊際性放鬆?事實上,內地財政政策的邊際放鬆,從兩會已經開始;近期市場加強關注,主要是內地早前微調政策與高頻數據改善。不過,內地政策基調並無轉向,財政邊際放鬆只是短期對沖及微調結構性政策的負面影響。
二、目前內地財政微調放鬆能否重走以往政策一度放鬆的舊路?坦白而言,內地難以在財政領域重走舊路,主要在於重走舊路違背目前結構性去槓桿及高質量發展的政策環境。
此外,財政重走舊路需要貨幣信貸大幅寬鬆作為配合,亦與目前金融監管環境不符。最後,財政政策重走舊路需要一個整體產能過剩的經濟環境作為基礎,目前內地經濟早已進入不同階段,舊調已經不能重彈。
三、該如何分析內地財政領域的高質量發展?筆者同意市場的觀點,財政領域的高質量發展,主要體現在財政資金的收集及使用領域,特別是財政支出節奏效率加快、財政支出結構優化等,存量財政資金調入、財政執行效率提高等。然而,財政領域的高質量發展,對內地經濟增長亦存在兩面性的正負影響。
在好的一方面,盤活存量財政資金及提升財政資金的使用效率,有助提升經濟增長,惟相關影響早已發揮,進一步擴展的空間相對有限。在挑戰方面,若按計劃,內地財政支出乃傾斜向公共服務,這將影響收入的分配,對提升內地私人消費的作用不強,亦會影響財政資金對基建投資的投放,對政府投資及經濟增長存在偏負面的影響。
四、錢從何來?今年內地廣義財政資金恢復溫和擴張,主要在於地方專項債的擴容、城投債發行加速,而預算財政赤字、鐵道債淨融資同步出現小幅度擴張,PPP新增落地規模預計持平。不過,內地廣義上財政增長速度仍是有可能弱於內地名義上經濟增長速度,這意味或需要配合更大的槓桿效應,或加強透過非政府投資,才能維持指定的經濟增長水平。
五、錢往何處去?若仔細觀察內地基建投資資金來源,除了預算內資金與國內貸款外,更多是城投債、PPP、專項債、政府性基金、非標融資等各類自籌資金。這些資金來源容易受到融資環境及政策的影響,面臨較大不確定性。
就算內地在今年基建投資增長速度下降,但資金來源仍將出現缺口,這意味內地銀行表內信貸需要扮演更多承接基建投資等剛性融資需求的任務,否則將會顯著影響項目的落實及增長速度。
融資收緊衝擊中小企
近期內地宏觀經濟數據依然看好,惟當中需要仔細考慮客觀的外在環境因素。觀察內地5月PMI生產指數54.1,為2017年12月以來的新高,當中涉及內地地產及基建投資觸底反彈,和貿易戰預期下企業趕生產搶閘出口的共同影響,未來的可持續性存在疑問。中美貿易戰肯定對內地存在不確定性的出口制約,也有來自內地金融監管和地方債務監管對地產、基建投資資金來源的約束。
筆者考慮到內地官方製造業PMI樣本較為傾斜向國企、大中型企業,在行業集中度提高,以及融資環境收緊對中小型企業衝擊更為明顯的影響下,筆者估計實際上內地整體PMI數據仍存挑戰,大中型企業生產與訂單的盛況,某程度上是建基於小型企業加快出清的背景上。
在未來一段時間,投資者需要密切關注內地宏觀及微觀經濟的微調,從而作出部署。
作者為資深投資銀行家
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