2018年5月12日
續談AT&T。
AT&T業務息稅折舊前利潤(EBITDA)貢獻依次為移動(Wireless)、企業方案(Business Solutions)、娛樂與海外,Wireless和Business Solutions共貢獻當中八成。筆者在分析首季業績前,要先解釋令到是次業績「難看」的會計安排。
美國財務會計標準委員會(FASB)公布的合約顧客收入(revenue from contracts with customers)ASC 606在本年生效,重要的概念是重大融資構成(significant financing components),將由客戶給予供應商(customer financing,例如客戶的advanced payment)或反之的vendor financing(先服務後付費)的融資元素從收入勾除出來,融資元素可以在合約寫明或在合約隱含。電訊商的手機買一送一、零機價或分期付款招數層出不窮,因此,ASC 606雖對所有企業賬有效,對電訊商的影響卻尤為明顯。
重新分類無從比較
ASC 606又令USF(universal service fee,美國聯邦政府向營運商收取的接駁費)需要淨基額記賬(net basis),ASC 606要求在記賬時將USF和其他監管機構向營運商收取,後者轉而向客戶索取的費用以淨額基準(net basis)展示,這令公司們的會計陳列的收入減少。
更多的會計重新分類,令對比AT&T今昔業績幾乎不可能。例如退休金(pension)會計賬重列,令綜合(consolidated)EBITDA下降5億元(美元.下同),但是如何配置予事業群(segment),公司卻沒有披露,要知事業群的EBITDA中在娛樂和國際(拉美、墨西哥)板塊才95億和12億元,這令研究本季業績頗為頭痛。
另一方面,從管理層分析(MDA)也看不到亮點。雖然公司錄得有史以來最佳的首季顧客流失率(churn rate)0.84%,但首季天下無事,AT&T卻大力谷大宣傳和以BOGO(買一送一)作招徠,比較「正常」(歷史以來)的流失率0.89%(2015年至2017年3年平均數)也低不了多少,只可算是慘勝;管理層又盛讚公司在季內新增50萬品牌手機(branded smartphones)客戶的成果。然而,在買一送一優惠下,新客上網不是什麼驚喜,首季如此的企劃(和因此而來的褒揚)似乎只為自我感覺良好,令人失望。
娛樂事業群(Entertainment group)方面,DirecTV now上客31.2萬,訂戶數增至150萬,但是傳統視頻訂戶(linear video subscribers)下跌18.7萬,而且DirecTV只是收費電視的網上版(觀眾上網看收費電視,是一堆收費頻道的套餐),不像Hulu一類的串流(streaming)話看就看,有先天的競爭劣勢。DirecTV Now單價依然高(月費35至70元),為了看HBO和Cinemax和200幾個家庭頻道而每月付此費用的忠心粉絲又會有幾個?這導致AT&T的客源大量流失,DirecTV和U-verse兩大品牌去年就丟失客戶120萬戶。
管理層失先機
要做內容,人多才好辦事,Amazon Prime客量1億人,Netflix則1.25億戶,而救亡用的vMVPD(虛擬多頻道視頻)配送訂戶(包括DirecTV NOW)才120萬戶,DirecTV除了不及Amazon Video和Netflix的創作能力和索取戲種的規模效應外,還要跟其他Live TV服務,如Sling TV、PlayStation Vue TV等競爭,難怪娛樂業務EBITDA利潤率從2017年首季的23.8%,降至今年第一季的20.7%,公司因TV content-cost pressure叫苦連天。
AT&T Mobility方面,ARPU從2017年第一季的58.09元跌至57.01元,在ASC 606影響下更只得53.07元;移動業務EBITDA利潤率41.8%,比去年同期42.2%略降,因折舊較多及ASC 606等因素。雖然它擁有1.42億客戶,只略低於Verizon的1.5億,排第二,但話音可透過OTT App(首季全球下載量排名首五名為WhatsApp、Facebook Messenger、Facebook、Instagram和UCBrowser,五中有四屬fb旗下產品)取代,而5G效應只有2020年後才顯現。單純配送商的角色,加上與Verizon和T-mobile/Sprint的5G價格戰未明,使股價難獲重估的機會。
要令AT&T業績有起色,得看管理層。公司現時由Randall Stephenson統領,此君以往服務的公司有Emerson Electric、Southwestern Bell Telephone、SBC Communications等,它們清一色是電訊營運公司,對於如何將電訊營運配合內容來做,加大公司在互聯網世代重視接收靈活,倚重創意與內容的規條,他可能較難接受,因此令AT&T失卻先機。
派息豐厚唯一優點
以周四收巿價31.88元計,AT&T巿值1957.75億元。由於今年和明年每股盈利料為3.4元和3.5元,因此,巿盈率9.38倍和9.11倍,自由現金流190億和220億元,現金流狀況理想。公司採用累進股息制,已連續34年增加股息,也有能力維持此派息政策,前景卻沉悶而缺乏驚喜。
總的來說,對時代華納(Time Warner)的合併案是重大未知之數,雖然美國司法部(DOJ)缺乏壟斷的理據而AT&T應稍佔上風,但AT&T既沒有內容開發或社交平台的優勢,也沒有能宣諸於口的增長點,股價長期缺力預料成常態。息率豐厚是對降低AT&T投資風險的主要屏障,但是管理層對商業客戶流失、移動客戶ARPU下降缺乏危機感,也沒有在互聯網世代所需的果斷執行力,連利潤核心也受到衝擊,轉勢的時機未明,股價未隨大巿上升相當合理,倘若T-Mobile和Sprint合併獲通過而終於成為第三大電訊商(T-Mobile CEO John Legere指公司會在未來3年投資400億元開發全國性5G),AT&T的領先地位更易受到威脅。5G令人興奮,在人口密集的地方更有利可圖,這是「港優於美」的一例。
作者為香港文化產業聯合總會財務總監
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