AT&T業績難懂轉勢未是時機

續談AT&T。

AT&T業務息稅折舊前利潤（EBITDA）貢獻依次為移動（Wireless）、企業方案（Business Solutions）、娛樂與海外，Wireless和Business Solutions共貢獻當中八成。筆者在分析首季業績前，要先解釋令到是次業績「難看」的會計安排。

美國財務會計標準委員會（FASB）公布的合約顧客收入（revenue from contracts with customers）ASC 606在本年生效，重要的概念是重大融資構成（significant financing components），將由客戶給予供應商（customer financing，例如客戶的advanced payment）或反之的vendor financing（先服務後付費）的融資元素從收入勾除出來，融資元素可以在合約寫明或在合約隱含。電訊商的手機買一送一、零機價或分期付款招數層出不窮，因此，ASC 606雖對所有企業賬有效，對電訊商的影響卻尤為明顯。

重新分類無從比較

ASC 606又令USF（universal service fee，美國聯邦政府向營運商收取的接駁費）需要淨基額記賬（net basis），ASC 606要求在記賬時將USF和其他監管機構向營運商收取，後者轉而向客戶索取的費用以淨額基準（net basis）展示，這令公司們的會計陳列的收入減少。

更多的會計重新分類，令對比AT&T今昔業績幾乎不可能。例如退休金（pension）會計賬重列，令綜合（consolidated）EBITDA下降5億元（美元．下同），但是如何配置予事業群（segment），公司卻沒有披露，要知事業群的EBITDA中在娛樂和國際（拉美、墨西哥）板塊才95億和12億元，這令研究本季業績頗為頭痛。

另一方面，從管理層分析（MDA）也看不到亮點。雖然公司錄得有史以來最佳的首季顧客流失率（churn rate）0.84%，但首季天下無事，AT&T卻大力谷大宣傳和以BOGO（買一送一）作招徠，比較「正常」（歷史以來）的流失率0.89%（2015年至2017年3年平均數）也低不了多少，只可算是慘勝；管理層又盛讚公司在季內新增50萬品牌手機（branded smartphones）客戶的成果。然而，在買一送一優惠下，新客上網不是什麼驚喜，首季如此的企劃（和因此而來的褒揚）似乎只為自我感覺良好，令人失望。

娛樂事業群（Entertainment group）方面，DirecTV now上客31.2萬，訂戶數增至150萬，但是傳統視頻訂戶（linear video subscribers）下跌18.7萬，而且DirecTV只是收費電視的網上版（觀眾上網看收費電視，是一堆收費頻道的套餐），不像Hulu一類的串流（streaming）話看就看，有先天的競爭劣勢。DirecTV Now單價依然高（月費35至70元），為了看HBO和Cinemax和200幾個家庭頻道而每月付此費用的忠心粉絲又會有幾個？這導致AT&T的客源大量流失，DirecTV和U-verse兩大品牌去年就丟失客戶120萬戶。

管理層失先機

要做內容，人多才好辦事，Amazon Prime客量1億人，Netflix則1.25億戶，而救亡用的vMVPD（虛擬多頻道視頻）配送訂戶（包括DirecTV NOW）才120萬戶，DirecTV除了不及Amazon Video和Netflix的創作能力和索取戲種的規模效應外，還要跟其他Live TV服務，如Sling TV、PlayStation Vue TV等競爭，難怪娛樂業務EBITDA利潤率從2017年首季的23.8%，降至今年第一季的20.7%，公司因TV content-cost pressure叫苦連天。

AT&T Mobility方面，ARPU從2017年第一季的58.09元跌至57.01元，在ASC 606影響下更只得53.07元；移動業務EBITDA利潤率41.8%，比去年同期42.2%略降，因折舊較多及ASC 606等因素。雖然它擁有1.42億客戶，只略低於Verizon的1.5億，排第二，但話音可透過OTT App（首季全球下載量排名首五名為WhatsApp、Facebook Messenger、Facebook、Instagram和UCBrowser，五中有四屬fb旗下產品）取代，而5G效應只有2020年後才顯現。單純配送商的角色，加上與Verizon和T-mobile/Sprint的5G價格戰未明，使股價難獲重估的機會。

要令AT&T業績有起色，得看管理層。公司現時由Randall Stephenson統領，此君以往服務的公司有Emerson Electric、Southwestern Bell Telephone、SBC Communications等，它們清一色是電訊營運公司，對於如何將電訊營運配合內容來做，加大公司在互聯網世代重視接收靈活，倚重創意與內容的規條，他可能較難接受，因此令AT&T失卻先機。

派息豐厚唯一優點

以周四收巿價31.88元計，AT&T巿值1957.75億元。由於今年和明年每股盈利料為3.4元和3.5元，因此，巿盈率9.38倍和9.11倍，自由現金流190億和220億元，現金流狀況理想。公司採用累進股息制，已連續34年增加股息，也有能力維持此派息政策，前景卻沉悶而缺乏驚喜。

總的來說，對時代華納（Time Warner）的合併案是重大未知之數，雖然美國司法部（DOJ）缺乏壟斷的理據而AT&T應稍佔上風，但AT&T既沒有內容開發或社交平台的優勢，也沒有能宣諸於口的增長點，股價長期缺力預料成常態。息率豐厚是對降低AT&T投資風險的主要屏障，但是管理層對商業客戶流失、移動客戶ARPU下降缺乏危機感，也沒有在互聯網世代所需的果斷執行力，連利潤核心也受到衝擊，轉勢的時機未明，股價未隨大巿上升相當合理，倘若T-Mobile和Sprint合併獲通過而終於成為第三大電訊商（T-Mobile CEO John Legere指公司會在未來3年投資400億元開發全國性5G），AT&T的領先地位更易受到威脅。5G令人興奮，在人口密集的地方更有利可圖，這是「港優於美」的一例。

作者為香港文化產業聯合總會財務總監

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