AT&T壟斷與否全球關注

4月26日，AT&T公布首季業績，收入和利潤較市場預期差，拖累股價大跌4.5%，加上投資巿場普遍對AT&T併購時代華納（Time Warner）一案的判決不感樂觀。一輪急跌後，AT&T高息及規模優勢引人羨慕，逾6厘的股息也吸引了「好息之士」的目光，筆者覺得不妨研究。

所謂併購案件，是指2016年AT&T宣布對時代華納涉及850億美元的併購案。時代華納擁有強大的內容開發團隊（近年以《權力遊戲》系列威震互聯網），而AT&T則擁有數以億計的手機用戶，每年可產生10億美元的協同效應，合併公司將擁有品牌如HBO、CNN、TNT、TBS和Warner Bros.和AT&T在家居寬頻、手機、固網的配送頻道，誠為美事。不幸的是，美國司法部（DOJ）以其規模過巨損害競爭為由出手阻撓，引起了特別大的關注，除了由於兩者都屬龍頭公司外，還與被過氣艷星搞得一頭煙的總統特朗普有關。

有合併往例批政治阻撓

AT&T試圖把併購案不獲通過說成是政治阻撓，這是基於特朗普對CNN非常厭惡（在2017年末仍為總統候選人的特朗普當眾指CNN發布「Fake News」，又批評該公司「Terrible」，引起新聞界政界嘩然），而CNN的控股公司Turner Broadcasting是AT&T的一員，因此有傳司法部在壓力下以AT&T賣走Turner Broadcasting作為通過合併的條件。本來這是很好的理由可令併購案得以獲批，但AT&T律師在索取政府內部文件時，被地區法官Richard Leon以歧視效應和意圖（discriminatory effect and intent）為由，拒絕了前者的文件申請。

如此，AT&T為了併購能過關，便要另謀抗辯對策。誠如三位一體（主席、CEO兼總裁）的AT&T話事人Randall Lynn Stephenson所言，AT&T是配送商，時代華納是內容商，情況如2011年時Comcast與NBCUniversal合併相近；既然當時的建議獲得官方批准，為何如今卻要諸多阻撓？

如果是怕之後AT&T新公司會抬高節目價錢來賣，司法部大可像此前禁止Comcast優待NBCU內容的類似方式，禁止AT&T和時代華納串通。四大各據山頭的形勢雖然明顯，但有關AT&T及時代華納的合併，正是書本上衡量壟斷情況的Herfindahl-Hirschman Index不適用的「垂直整合」（vertical integration），是AT&T無法被指政治迫害後，可用為申辯的最佳理據。

AT&T認為，合併案必須得以通過，收費電視和傳統電訊業才有機會生存。面對Netflix和Amazon來勢洶洶，舊式的收費電視公司如Charter Communications、AT&T和Comcast等的巿場一直被侵蝕，AT&T的DirectTV Now、DISH Network的Sling TV等收效甚微（DirectTV去季上客31.2萬已算是業績亮點，但與Netflix的740萬，以及2011年才大搞、上月卻已有1億Amazon Prime訂戶的Amazon判若雲泥）。案件預料在6月12日判決，茲事體大，因此媒體巨擘如迪士尼、21世紀霍士等也對此案的發展密切關注。

電訊商乏創新動力

電訊業的「慘況」是否全然為FAAMNG（即Facebook、Amazon、Apple、Microsoft、Netflix及Google）所害，很難說得清。業者自由現金流豐厚，情況近似paradox of plenty （富足矛盾），讓電訊商沒有創新動力。近年電訊業雖然偶有推出新服務，卻顯得力有不繼（Comcast開立了數據業務Xfinity已算是稍為成功的例子）。

AT&T在2016年6月已開創了IPTV取代傳統收費電視的先河，把電視、電話和寬頻打包，IPTV的內容留在網絡，當客戶要求時才提供。IPTV的技術使高質影音可以隨時隨地收看，方便移動裝置，而且更加便宜。AT&T以U-verse把該IPTV服務推出，上季上客數據已是非常疲弱。WhatsApp、Messenger、 Viber等讓數據計劃完勝的話音套餐（問君上次用盡手機通話分鐘是何時？），而且Netflix和Amazon在內容上的巨額投放、環球視野，再加上幾乎完美的融資條件（高端P⁄E比、低負債和沒有派息責任），使電訊業成為待宰羔羊。

業者籠裏鬥，也使AT&T四面楚歌。四大電訊商（即Verizon、AT&T、T-Mobile和Sprint）中，只有第三大的T-Mobile憑着破壞型創新而令收入有所上升外，其餘三間從2014第三季起計，已經連續16季呈下跌。根據Statista數據顯示，截至去年底，巿場佔有率分別為Verizon 35.46%、AT&T 33.37%、T-Mobile 17.11%、Sprint 12.64%、US Cellular 1.20%、其他0.22%。

仍屬長線收息上選

美國電訊業的變動一直不大，除了Metro PCS（2012年10月被T-Mobile兼併）和Leap Wireless（2013年被AT&T收購）等小型競爭者被淘汰外，近10年四大電訊商橫行的局面大致相同。如果以長期收息的角度來看，AT&T未至於12年來倒閉，因此6.2厘的電訊大企仍是長線收息之上選，但股價會否再平則要看業績。在稅改、會計準則更改和因着防備司法部因公司形勢過強而否決時代華納合併案，首季業績要解讀特別困難，AT&T是否已屆轉勢之時？進取的買一送一優惠讓無線收入（wireless revenue）高於預期，但它令分部利潤率降350點子，對公司的自由現金流影響如何？下周繼續。

作者為香港文化產業聯合總會財務總監

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