2018年5月4日

鄒小敏 數裏見真章

適者生存的投資環境

近年港股波幅擴大，驚濤駭浪，走勢如坐過山車般大起大落，美國股市波幅也持續地擴大。過往香港股市的波幅與美國股市走勢有很大相關；故此，Andrew Lo（羅聞全）用他提出的Adaptive Market Hypothesis（AMH, 適應性市場假設）理論去分析美國股市已出現的永久性變化，當中描述的情況與香港股市所出現的也有相似地方。

藉直覺經驗適應新經濟

羅教授於香港出生，現為麻省理工學院Susan T. Harris Professor of Finance。他最近應中文大學之邀來港訪問，做了數個學術演講，有關他的適應性市場假設理論（Adaptive Market Hypothesis），讀者可參考他2017年出版的新書【註】。他在演講中透露︰出版商告訴他書中每多一條數學公式，讀者人數便會遞減，所以書中內容不用懂太多數學也能明白。

羅教授認為，要解釋美國金融市場過去20年屢屢出現了違反Efficiency Market Hypothesis（EMH）的Stock Price Anormalties，是因為投資者的行為就像進化論提及的競爭、適應、自然選擇等，而令金融市場產生不能逆轉的變化，因為那些造成投資者非理性的行為偏差，實際上都是投資者通過直覺性經驗（Heuristics）適應新經濟環境的中間過程。

過往EMH強調投資者的預期是理性及追求最優化回報（Optimal Return），但AMH強調投資者通過直覺性經驗做出投資決策，只要經濟環境保持不變，這些直覺性經驗最終就能演化成最優化決策，這就是傳统的風險和收益的關係（Risk and Return）原則，所願意承擔的風險愈大，預期的回報愈高。

股票價格綜合兩股力量

不過，現實中因經濟環境發生變化，舊環境下的直覺性經驗就不再適用於新環境了，這時市場中就會出現非理性的行為偏差，實際上是投資者在需要適應新經濟環境時所出現的行為。

AMH認為，股票價格是綜合了兩股力量的效果，一股力量是經濟環境，另一股力量是市場中投資者種群（Species）的數量和性質。投資者所處的生態系統是經常變化的，投資者就是在這種系統中競相追逐有限資源，即經濟利潤。在AMH框架下，投資策略遍歷經濟周期的不同階段，遍歷不同數量、不同性質的投資者種群，遍歷不同的投資機會，投資者的恐懼或者貪婪都是對不同市場環境的自然反應，情緒是動物在進化中衍生出的生存本能。

AMH的重点是風險和收益的關係是不穩定的，這種關係會隨着經濟環境、投資者數量不斷增加、新類型的投資行為（如對沖基金和高頻交易）的出現、槓桿（Margin Trading）的監管而改變，這一切改變投資者對回報的要求，也影響投資者的風險預期，最終也會影響股票的風險溢價。

另外，隨着日新月異的科技影響，股價升跌愈來愈大程度受機器人理財（Robo-Advisor）等程式交易影響，因着這些Algorithms之間產生的競爭，再進一步使股價波幅擴大。

早於1976年，Fischer Black已發現股價和波幅是負相關（Negatively Correlated）的，他的意思是每當股市經歷了高波幅一段時期，那段時期的股票投資都是低回報。有見及此，羅聞全提出一個Volatility Controlled Dynamic Strategy（波動控制策略）。

波動控制策略助減波幅

一般而言，波動控制的投資策略就是把股票和現金的持有比率不斷作出調整，以控制投資組合在相對固定的波幅。儘管波動控制概念很簡單，但以1998年到現在的有關數據，反映波動控制策略能大大降低波幅之餘，仍提供了近乎股票的回報率。

這是因為羅聞全把金融市場看作是一個不斷演進的生態系統：市場的演進是新技術、新規則和監管，以及投資者行為不斷變化的結果，所以投資者要不斷改變和適應自己面對的環境。

關鍵是羅聞全的波動控制策略是要每天進行（Daily Watch），投資者要運用策略需要做兩件事：

（1）尋找合適的Dynamic Index（動態指數）監察市場變化，去決定股票和現金的持有比率；（2）編製電腦程式（Volatility Cruise Algorithms）及按照程式進行買賣。

註︰Andrew W. Lo, Adaptive Markets: Financial Evolution at the Speed of Thought, Princeton University Press, May 2, 2017.

作者為理工大學專業進修學院客席講師

 

放大圖片 / 顯示原圖

下一篇：	大自然加兔寶寶是絕配?
上一篇：	油價長期橫行