2018年3月7日

周慧萍 智識選股

金山軟件推新遊戲助振盈利

去年，內地網絡遊戲市場規模再創新高，在整體ARPU值提升及玩家數量增加的因素推動下，遊戲市場銷售進一步攀升至2355億元（人民幣．下同），按年增長約32%【圖1】。

全國網絡遊戲使用者規模達到4.42億，佔整體網民數目57.2%，較2016年同期上升0.2個百分點；手機網絡遊戲使用者規模約4.07億，佔手機網民數目的54.1%，較2016年同期上升3.5個百分點，反映利用手機玩遊戲的人增量明顯較快。近年移動遊戲因智能電話普及化而錄得較高增長，增速雖逐漸放緩，但市場佔比繼續上升，去年達63.2%，按年增加6個百分點。

從產品類型來看，角色扮演遊戲繼續佔據市場最大份額。得益於遊戲直播的強大宣傳能力，新興的沙盒類射擊遊戲在2017年取代MOBA遊戲，成為最受用戶喜愛的遊戲類型；新遊戲則以策略類遊戲為主，遊戲品質愈來愈受到重視。

此外，電競市場規模快速發展，整體規模突破655億元，按年增長接近60%，使用者規模大幅上升，達2.6億人，按年飆升1倍。其中，在《王者榮耀》的帶動下，移動電競遊戲收入和用戶量均迅速提升，成為電競市場的主要增長動力。

雲業務擴張收窄虧損

在網絡遊戲排行榜中，《王者榮耀》仍然火爆，老牌遊戲《英雄聯盟》、《夢幻西遊》表現穩定，新遊戲持續搶佔市場，新遊戲與老遊戲共同擴大遊戲市場規模。騰訊（00700）與網易兩大巨頭進一步包攬市場份額，兩者收入合共佔整體市場68.2%份額，較2016年上升4.7個百分點。

目前，內地網絡遊戲市場繼續保持良好的發展趨勢，受益於玩家的付費能力提升及對遊戲品質的提高，擁有強IP及高研發能力的遊戲開發及運營商將更具競爭力，金山軟件（03888）便是其中一間值得關注的公司。

集團主要業務包括研發及分銷網絡遊戲、互聯網安全和應用軟件、辦公應用軟件，以及提供跨平台的雲儲存、雲計算等服務。2017年首三季，金山軟件整體收入38億元，按年升49.6%；盈利7.3億元【圖2】，由2016年同期虧損5.3億元，扭轉為有盈利。

多款新遊戲推出有望帶動今年網絡遊戲收入增長上升：2017年首三季，金山軟件的網絡遊戲實現收入23.7億元，佔整體62.3%，按年增長37.3%，為公司最大的收入來源。按季來看，網絡遊戲收入在第三季出現明顯下降，收入7.5億元，按年下跌5.7%【圖3】，按季下跌7.2%，主要是由於2016年5月發布的《劍俠情緣1》手遊隨生命周期的自然衰減，以及《劍網3》第三季度大型資料片缺失的影響；網絡遊戲的每月平均付費賬戶407萬人，按年減少9.1%，按季削減5.7%。2017年12月底，金山軟件的端遊《劍網3》重置版與多款重磅新款手遊開始內測上線，預計推廣費用增加將對第四季業績構成短暫經營利潤壓力。

由於公司旗下的核心劍俠系列在PC端及手遊端均深受玩家社群歡迎，我們估計，憑藉劍俠IP的號召力和騰訊提供的低成本流量渠道，新遊戲將有望帶動網絡遊戲的銷售增加，以及有助抵消老遊戲銷售下降的影響，預期遊戲業務在2018年將迎來高增長。

金山雲業務繼續保持較快增長，虧損料逐步收窄：2017年首三季，雲業務收入9.3億元，佔整體24.5%，按年飆93.1%，按季收入穩步增加。公司在2014年提出「ALL-IN-CLOUD」的轉型策略目標達成，現已形成以遊戲雲、視頻雲、醫療雲為驅動、以政企服務為特色的競爭力。金山雲在中國公有雲的市場份額已位居第三，排名在阿里雲和騰訊雲之後。我們預計，隨着金山雲業務規模的擴張，該業務的虧損將逐步收窄。

辦公軟件業務申深創板上市

WPS（辦公軟件）業務商業化能力提升：2017年首三季，辦公軟件及其他服務收入為5億元，佔整體13.2%，按年漲50.5%，按季收入穩步上升。受益於「WPS+雲」策略及引入增值服務，月度用戶活躍數已超過2.47億人，辦公系列軟件在中國市場份額僅次於微軟，而在內地移動辦公軟件市場則佔據約62%的領先份額。公司今年將再提交金山辦公軟件於深圳創業板上市的申請，若成功上市將有助釋放業務的價值。我們預期，由於辦公服務訂閱和互聯網廣告推廣服務新模式仍處於快速發展及高速增長期，因此，該業務的收入仍將保持較快增長。

2017年首三季，金山軟件整體毛利率59%，按年下降6.9%，毛利率下降主要是因雲業務的收入佔比增加所致；其中第三季毛利率按季下跌5.4%【圖4】，主要是因為遊戲業務收入佔比下降。首三季4項主要費用（分銷、行政、研發及股份酬金）合計佔整體銷售46.8%，按年基本持平，但其中分銷成本上升較為顯著，按年增加70.8%；邊際利潤率19.1%，盈利7.3億元，按年扭虧為盈。公司的經營業務現金流長期錄得淨流入及維持強勁，繼續保持較高的淨現金水平，約55億元，財務穩健。我們預計，隨着新手遊推出，網絡遊戲收入佔比回升將帶動今年毛利率穩中有增，以及盈利出現增長。

分段吸納睇中長線

技術分析：金山軟件正挑戰成交量密集區頂，EJFQ勢頭能量強勁，表現跑贏恒指，若突破料上試約34元水平【圖5】。

估值分析：參考EJFQ.com FA+資料，金山軟件、金蝶國際（00268）、中國軟件（00354）、神州控股（00861）等平均預測市盈率約22.8倍，金山軟件的預測市盈率為18.9倍，估值合理【圖6】。

總括而言，受惠於網絡遊戲市場發展，金山軟件推出端遊《劍網3》重置版與多款重磅新款手遊將有助推動遊戲業務收入，加上雲業務規模持續擴張，以及WPS的增值業務快速增長和盈利能力穩步改善，我們預計該公司今年的業績將造好。現時估值合理，惟近期市況波動，我們不會將之放入觀察名單，建議投資者可分段吸納作中長線持有。

信報投資研究部

 

下一篇：	跨境通：4年間成為世界級網購
上一篇：	勝者為王，歷史由贏家寫成!