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2018年3月1日

John Mauldin 前沿思考

聯儲局選PCE棄CPI 偏袒兼倒退

表面上,電影業與央行是南轅北轍,各自做自己的事,彼此互不相干。雖然雙方不在乎承認,但實質兩者性質相近。電影公司管理層必須分析有關公眾喜好的數據,數據龐大且經常轉變,然後作出難以推倒重來的長期財務投資,並要承擔後果,央行銀行家亦都一樣。荷里活行政人員只是衣着時髦一點,除此之外,他們跟聯儲局理事有很多共通點。

然而,雙方有一大分別之處。荷里活作出錯誤投資,主要由電影公司自行承擔;聯儲局犯錯,卻幾乎人人受害。荷里活行政人員要甘苦與共,為自己的財務決定面對後果;聯儲局理事卻毋須負責,即使出錯,只歸咎於資本主義及自由市場,為自己的決定及操控開脫。引發2007年至2008年的金融危機原因,正是聯儲局出錯及政府機構監管不力。

然而,如果要問在資料有限兼有問題下,哪個會推出更多大賣作品,相信荷里活能輕易勝出。雖然電影公司偶爾會拍出《愛情標錯心》(Gigli)、《天堂之門》(Heaven's Gate)等票房慘淡之作,但聯儲局每隔數年就會出現《Ishtar》這類票房大敗的作品,並且認為一切安好。

把數據與消費習慣硬配

本周將繼續上周有關「經濟數據靠估 美失業率存疑」的討論,研究當局利用扭曲的通脹數據,推出不太理想的政策。美國有兩種測量通脹的方法,分別由商務部及勞工部制定。聯儲局傾向引用商務部的個人消費開支物價指數(Personal Consumption Expenditures,簡稱PCE),認為較勞工部的消費者物價指數(Consumer Price Index,簡稱CPI)更加全面及縝密。

PCE及CPI正確無誤嗎?筆者會討論兩者的分野,但認為聯儲局的選擇屬於倒退。雖然兩者並非萬無一失,但聯儲局寧願使用PCE,只因其具彈性及可調整,並讓PCE不再單純反映國民的平均經濟狀況。這種偏見顯示在聯儲局的政策,並且不屬好的方面。

這也不代表CPI是一流的測量方法。不過,有別於部分人,筆者不認為CPI被人刻意操縱,負責蒐集價格數據的政府官員只在做幾乎不可能完成的工作,根據CPI的官網,他們有完整的「現存數據」清單,當中包括:1.美國全國、四大人口調查局地區、9個人口調查局分區、8個交叉分類和大小類別地區,以及23個區域地區的價格指數,而主要消費支出(例如食品及飲料、房屋、交通及醫療等)亦各有指數;2.美國全國、四大人口調查局地區及部分地區的每月價格指數;3.較地區及區域數據更詳細的美國全國項目指數;4.兩大人口類別各有指數,包括覆蓋大約94%人口的整體城市消費者CPI(CPI-U),以及覆蓋28%人口的受薪階級及文職人員CPI(CPI-W);5.部分指數系列,例如美國城市平均總指數,最早追溯自1913年。

政府官員把以上的數據分門別類,企圖把數據與典型消費者的消費習慣作配對。這正是出錯的由來,人人都不在乎平均數值,各有花費方式,使錢的理由隨時日轉變。當你認為通脹高於CPI,鄰居卻認為通脹無關痛痕,雙方可以都沒有錯。更糟糕的是,彼此的消費模式雷同,只因居於不同州份,面對的通脹率就有別。也有人選擇把子女送往學費昂貴的私校;或花費較多於醫療護理,各有輕微差別。把複雜的東西整結成一個數字,然後用該個數字作為貨幣政策的指引,只是自找問題,而我們也陷入問題中。

CPI並非完全無用,可顯示長期的普遍價格趨勢。美國奮進學社(American Enterprise Institute)就1997年1月至2017年12月的物價變動,製作圖表。讓筆者大吃一驚的是商品及服務價格在過去20年升幅最大,但大家對這方面的議價能力卻最低,當價格飆升,尤其加重美國低收入人士的負擔。

Ritholtz Wealth Management投資總監里特霍爾茨(Barry Ritholtz)也指出兩大令人側目的加價項目,分別是醫療護理(留院、醫護及處方藥物)及大學(學費、教科書等)費用。衣服和汽車,以及電視機、手機和軟件等科技產品,價格出現通脹放緩(disinflation)或真正通縮。房屋及食品和飲料則處於通脹中位數,工資提升幅度只輕微高於中位數,但人人卻怪罪薪酬上升。里特霍爾茨認為,人類面對兩種命運,一是機械人令人人失業的末日;或是工資無可避免上漲,推動利率進一步走高,把市場趕盡殺絕,甚至兩者雙雙出現。

或者大家會質疑,電視機價格在過去20年有暴跌99%嗎?當然沒有,但在享樂方面,1997年電視機的質素遠不及現在。即使剔除質素及科技,但人人皆知電視機愈賣愈平,其他科技產品情況也一樣。通脹問題因人而異,但聯儲局卻根據通脹向人人採取單一的貨幣政策,很多人認為政策不管用,又豈是奇事?

低收入人口更受通脹之苦

聯儲局偏好使用PCE而非核心CPI,克利夫蘭聯儲銀行對兩者的分別作出很好的解釋,根據其圖表,核心PCE明顯地高於核心CPI。這兩種測量方式到底有何分別?兩者均利用一籃子商品的價格來計算價格水平,如果一籃子商品價格上揚,價格指數也上調。只是兩者的籃子有別,CPI與PCE升幅迥異的最大原因是籃內的商品不同【圖】。

首先是所謂的加權效應,計算指數數字時,雖然要得出平均數,但部分商品的比重會高於其他商品。例如有人在部分商品花錢較多,在籃內比重較大,在指數份量自然更足。PCE及CPI對特定的籃子有不同的估算,CPI根據家庭購買的商品為指標,PCE以商戶出售的商品作指引。

另一分野是兩者的覆蓋範圍,CPI只包含商品及服務的直接開支(out-of-pocket expenditure),其他非直接開支如僱主提供的保險、聯邦醫療保險(Medicare)、醫療補助計劃(Medicaid)等醫療開支,不在計算之列,但撥入PCE的計算範圍。

當籃內的商品有變動,PCE及CPI的處理方法也不同。由於兩者使用不同的程式計算,所以稱之為程式效應(formula effect)。簡單來說,當一種商品價格上升,PCE就會交代有何替補。例如麵包價格上揚,人們減少購買,PCE就利用新籃子的商品以顯示麵包銷量下跌,但CPI依然照用舊籃子。

筆者的朋友、Bleakley金融集團投資總監布克瓦爾(Peter Boockvar)也指出另一更細微的分別,就是Medicare等政府操控的醫療護理費用,大大減少了PCE的醫療通脹。或者大家會批評PCE有偏向,會得出較低的通脹率。筆者認為,PCE及CPI均試圖真實反映通脹率,以及通脹如何影響生活,但雙雙未能顯示各人要面對的不同通脹難關,又或特定地區的通脹率。只是在大部分國家,低收入的一半人口受通脹之苦多於高收入的一半人口。然而,當一個國家把全國通脹政策倒向低收入的一半人口,一面倒傾斜的貨幣政策只會帶來負面影響。

寬鬆貨幣繁殖喪屍公司

理論上,大家希望「價格穩定」,既無通脹亦無通縮。格林斯平(Alan Greenspan)擔任聯儲局主席時,曾被問到何謂價格穩定,他當時回答是零通脹,而非聯儲局目前的2%目標。價格穩定成為各地央行沉迷的目標,部分地區更列為法定要求,而目前只存有輕微通脹,並非太過分。聯儲局希望通脹率2%,但做不到,如果利用PCE或CPI界定通脹,人們會相信將出現2%通脹率。

或者應用另一分方式思考有關問題,筆者上周讀到朋友、經合組織(OECD)檢討委員會主席懷特(William White)在2017年12月為Project Syndicate撰寫的文章,文中指出聯儲局在七十年代面對通脹,恰如其分地大力壓制,但當環境轉變,卻未能作出調整,聯儲局當時的疏忽直接導致現在部分問題。

懷特指出,在八十年代末期開始出現低通脹,主要源於正面的供給面衝擊(supply-side shock),例如戰後的嬰兒潮擴充勞動力、眾多新興國家融入全球貿易體系。這些力量推動經濟增長之餘,又降低通脹率。至於貨幣政策方面,普遍專注於防止通脹低於目標,而非限制需求。以上種種,導致出現寬鬆貨幣狀況,加上放寬金融監管及科技發展,埋下2007年金融危機的種子,以及隨之而來的經濟衰退。昔日與現代犯下的分析錯誤,就是未能分辨出不同通脹放緩的來源。

懷特認為,「大緩和時期」(Great Moderation)的結束,必須讓政策制定者覺悟到,低通脹未必確保未來經濟穩定,他們的信念只帶來反效果。央行押注在低通脹目標,就必須依賴史無前例、未經測試的政策以達到目標。懷特指出,央行迷戀於保持低通脹,已增加全球負債比率,債主賺取的息差減少,迫使債仔向影子銀行貸款,提高系統性風險。

他指出,以上發展不但威脅金融穩定,也損害實體經濟。此外,寬鬆貨幣政策亦引發近年意想不到的嚴重通脹放緩,由於能夠輕易融資,加上監管放寬,總供應增加,因此不斷繁殖出「喪屍」公司。與此同時,總需求卻因為貸款業務颳起逆風而受限制。

很多經濟學家不察覺到懷特的觀點,聯儲局過去10年的政策導致借貸容易,認為藉此能夠提高而非抑低通脹,但懷特說不。他指出聯儲局的政策讓「喪屍」公司生存及過度生產,令消費者債務纏身限制支出,結果推低而非提升通脹。不過,此也突顯推出制定理智政策的難處,讓「喪屍」公司自滅非常重要,但有人為這類公司打工,搵錢購買商品及服務,帶動經濟。那麼應該怎辦?任何選項都帶來痛苦。

數據沉悶嗎?當然,而且經常出錯又誤導,但不理會自把自為也非負責的行動,我們需要更充分了解及運用數據,但只有小量經濟學家做到,這正是核心問題。每當有央行及大政府支持者指出問題在於資本主義及自由市場,而非政府操縱及不恰當的監管,筆者就非常憤怒,貨幣政策制定者永遠不會認為自己正是問題所在。引用樂隊Simon & Garfunkel成員Paul Simon的名句:「人只聽到想聽到的事,漠視餘下的內容。」

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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