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2017年8月11日

陳紹宗 何嘉儀 宏觀遠瞻

債券通加快內地債市與國際接軌

內地債券市場全球排名第三大,僅次美國和日本。過去六年,成功透過「人民幣合格境外機構投資者」(RQFII)、「合格境外機構投資者」(QFII)、直接投資中國銀行間債券市場(CIBM Direct),以及「債券通」四個渠道,向外資開放內地債市,為日後加入國際債券指數奠下良好基礎。

外資涉足內地債券,可追溯至2003年,QFII容許投資者參與交易所上市的債券。至於銀行間債券市場,於2010年開放予境外中央銀行、港澳人民幣清算行及境外參加銀行,翌年推出的RQFII,將准入的範圍擴至其他境外金融機構,至2012年,QFII都可以參與這個債券市場。去年落實直接投資中國銀行間債券市場,不但沒有配額限制,而且投資者可以直接利用境內衍生工具管理風險。在風險可控的前提下,市場開放的步伐加快,促成今年7月3日啟動的「債券通」。

顯示開放市場決心

「債券通」的運作高效,從交易、外滙管理,以及結算可見一斑。交易方面,國際投資者利用境外的交易平台詢價並進行交易,投資內地銀行間債券市場;外滙管理方面,只要透過中國外滙交易中心(CFETS)16家「債券通」香港結算銀行參與者,便可以在岸人民幣(CNY)進行對沖,避免因為在岸、離岸人民幣(CNH)走勢不一致而出現錯配;結算方面,香港的債務工具中央結算系統(CMU)已廣為國際投資者使用,這個結算安排亦方便他們沿用境外託管行的服務。

由中央正式宣布,至上月順利推出,短短兩個月內完成系統、規則、市場溝通等工作,除了反映市場對「債券通」的期望,更顯示內地進一步開放市場的決心。我們認為,有待幾項市場障礙逐漸消除後,內地債券的投資需求將拾級而上,屆時可望提高外資參與的比例。

其中一個需要釐清的是有關國際投資者的稅務安排,例如在「債券通」交易,能否豁免繳稅?若沒有免徵安排,國際投資者應該怎樣交稅、由誰徵收、在哪個環節扣除? 投資內地債券,需要繳付利息稅、增值稅,以及資本收益稅。過往國際投資者投資國債,可以免徵這三種稅項,而投資金融債和企業債,則豁免資本收益稅。目前內地當局未釐清這些稅務安排,很多「債券通」投資者便以撥備的方式處理,也不排除部分投資者會待正式公布後,才決定參與新平台。

另外,外國註冊的基金產品參與「債券通」,必先獲得當地監管機構的批准。回想「滬港通」於2014年10月推出時,針對沽出A股時的前端監控要求,經過投資者和市場參與者,與相關地區監管機構不斷溝通,盧森堡、愛爾蘭等地的監管機構於六個月後陸續批准在當地註冊的基金,透過「滬港通」投資A股。參考當時的經驗,「債券通」推出初期,個別機構投資者或未能參與。

部分國際投資者採取觀望態度,可能由於對「貨銀兩訖」(DvP)的關注。國際資本市場採用這種「一手交錢、一手交貨」的安排,若投資者買入債券時要先付款,債券才會過戶,當債券未到手,縱然時間很短,投資者都要承擔賣方違約的風險。因此,從投資者保障的角度,很多基金產品規定,所投資的債券須具備「貨銀兩訖」的安排,惟內地最大結算所中央國債登記結算(中債登)暫沒有此安排。我們有信心,國債結算實施「一手交錢、一手交貨」只是時間問題。

外資參與比例可望提高

投資者本身的系統未準備就緒,也影響他們對「債券通」的需求。一直以來,投資者在境外對沖人民幣,只能用離岸人民幣,「債券通」則容許國際投資者在境外利用在岸人民幣兌換和對沖,但其系統必須能夠在眾多人民幣債券的資產組合當中分辨在岸與離岸人民幣對沖的份額;同時,為確保「債券通」不會存在外滙套戥的空間,投資者買入債券時用離岸人民幣兌換,沽貨時同樣要用離岸人民幣計價取回資金。市場不容忽視投資者面對技術上的挑戰。

內地資本賬未完全開放,能夠善用四個渠道,讓國際投資者因應其本身的需要,選擇用哪種方式投資內地債券,其實非常難得。面對這個規模達到57萬億人民幣債券的市場,外資參與的比例僅2%,配合市場開放和加入國際指數,這個數字將有增無減。

陳紹宗為滙豐資本市場亞太區聯席主管

何嘉儀為滙豐資本市場人民幣業務發展環球主管

 

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