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2017年2月10日

王君豪 宏觀視野

人民幣脫虛向實 減低貶值風險

中國人民銀行最新公布數據顯示,1月外儲料減少123億美元,跌穿3萬億美元心理關口;加上美元持續強勢、內地仍面對宏觀經濟及政策挑戰、美國保護主義政策憂慮和聯儲局政策等風險因素,使不少投資者關注人民幣前景。

我們預計,人民幣在2017年將進一步從每美元兌7元人民幣走軟至7.3元的價位,重點是貶值步伐會緩慢有序,並有助中國經濟成功轉型。然而,如果美國總統特朗普堅決指控中國作為貨幣操縱國,觸發貿易戰,那麼人民幣貶值幅度將會更大。

自2015年起,人行已經積極減息降準。貸款利率從6%降至4.35%,存款利率已從3%降至1.5%,準備金率已從20%降至17%。因此去年中國經濟開始L字形復甦跡象,經濟增長率似乎已穩定在6.7%。這種感覺非常虛幻,但中國的經濟確實穩定並開始復甦,已經沒有人擔心硬着陸了,十三五規劃的6.5%至7%整體增長率有望可以實現。中國各個採購經理指數過去6個月恢復到50的榮枯線以上。尤其是自2012年以來中國生產價格指數一直呈負數,原因是舊經濟產業的產能過剩,但最近,由於鋼鐵和煤炭行業遵循中央「三去一降一補」供給側改革的指示,成功減少過剩產量及庫存,生產價格指數取得了非常可觀的進展,12月已經回升至5.5%的高位。跟隨價格復甦,中國工業利潤也出現強勁反彈,這是非常令人鼓舞的。

人行決心遏不良風險

這當然不是一個完美的畫面,過去幾年中國企業積累過多債務。國際貨幣基金組織也已經警告中國企業債過高的風險。此外,中國社會融資總量與新增人民幣貸款同步激增,這是槓桿過高、貸款過高的典型症狀。中國外滙儲備金額於2014年達到4萬億美元高峰,此後一直下跌,2015年減少5130億美元,去年亦跌3200億美元,至今已經跌破3萬億美元大關。外儲金額減少是資金外流的徵兆。按照國際貨幣基金組織的估計,中國外儲金額應在2萬億至2.5萬億美元內。因此目前中國外儲金仍然非常充足,但如果繼續下跌,2018年可能有問題。

在1月新春假期前,市場重演了離岸人民幣的短期大緊縮。隔夜離岸人民幣銀行間拆借利率升上80%高位,類似去年1月的情況,在短期內穩定人民幣,阻止它下跌得太快。短期內,人民幣可能企穩在每美元兌6.9元人民幣左右。新春假期之後,人行開始逐步提高短期銀行間利率,這一政策清楚表明,人行決心減少中國經濟槓桿過高、貸款過高的不良風險。如何「脫虛向實」,將決定中國經濟是否能夠成功轉型、走向經濟復甦。

簡單來說,人民幣走勢在過去一年可說是一系列的「迷你貶值」。第一輪貶值是在2015年「8.11」滙改完善中間價之後,從6.2貶至6.4。第二輪貶值,是2015年12月,加入國際貨幣基金組織特別提款權之後,從6.4貶至6.6;之後去年新春過後,人民幣反而開始企穩在6.5左右。第三輪貶值是去年英國公投脫歐之後的6月,人民幣再次回跌,從6.5元貶至6.8左右。第四輪貶值是去年11月的美國總統大選、12月聯儲局加息之後,人民幣從6.7貶至6.95左右。重點是,每一輪的「迷你貶值」背景非常不一樣,總是有不同的觸發點。

實際有效滙率仍偏高

去年底人行改善人民幣兌一籃子貨幣指數,將幣種從13隻大增至24隻。在表面上,看起來像是減少美元的權重,但如果仔細看,歐羅、日圓的權重也減少。在新幣種方面,添加許多新興市場、中東和歐洲幣種,尤其是新加入的韓圜佔10.77%,權重雖大但亦合理,因為南韓是中國最大進口夥伴和第四大出口夥伴。總體來說,這次指數更新進一步使幣種多元化,使指數更加穩定,符合過去一年人行行長周小川一直重申人民幣沒有持續貶值的基礎。自去年9月以來,人民幣兌一籃子貨幣指數在95水平保持穩定,特別是在11月和12月,該指數的穩定與人民幣兌美元的大幅下跌,形成鮮明對比。換句話說,近期人民幣貶值,主要是由於美元單方面走強所致。

但長期的情況是,無論與美元相比,還是與一籃子貨幣相比,人民幣的實際有效滙率都屬於過高。在過去10年間,與歐羅、日圓相比,人民幣確實升值得太快。為保持中國經濟基本穩定,人行料將繼續允許人民幣逐步貶值,這也有助於減輕外滙儲備的收縮風險。「保外儲,或保外滙」,這個貨幣政策決定應該相當直截了當。

瑞信亞太區高級投資策略師

 

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