Hormel Foods利潤增長難持續

承上文，Hormel在多端策略的支援下，利潤和派息穩中有升，作為S&P 500股息貴族（Dividend Aristocrat）的一分子，吸引了眾多偏好穩健退休一族的目光。Hormel在11月22日發布了業績，本文將就所列數據的啟示，為你道來。

作為高增值的蛋白食品專家，Hormel Foods的產品組合均衡，肉類蛋白（如Hormel bacon, Jennie-O turkey）、非肉類蛋白（如Skippy和Justin's果醬和小食）、便攜蛋白（On-the-go protein，以Justin's和Muscle Milk為主）兼而有之。主要食物原料價格低迷，為Hormel Foods帶來額外利潤，例如豬肉價格較5年平均價低26%，粟米低33%，火雞胸肉低31%（Jennie-O的主要輸入成本來源），公司由此受惠，經營利潤率在過往兩年擴闊190點子。

原料價格低無可低

然而，原料價格已低無可低，另一方面，為了向高增值產品巿場全面搶攻，Hormel Foods也為Jennie-O、 Applegate、CytoSport Muscle Milk等大打廣告，惠及銷售增長卻拖累了經營利潤率，令未來數年的經營利潤增長大降至不足40%。為了減輕投資者對Hormel Foods經營利潤率增長的關注，在10月止的本季起，公司已把利潤率目標以3至5年內的綜合經營利潤來計，但是投資巿場普遍解讀為管理層對利潤增長急降所施的平滑化（smoothing）策略，Hormel Foods的股價自11月22日起累積下跌近一成。

全美豬肉加工量的增長對豬肉食品業來說是一大隱憂。據諮詢公司EMI Analytics資料顯示，豬肉加工量（pork packing）在未來兩年將急劇增加962.5萬頭，主要來自位於美國糧倉艾奧瓦州（Sioux City and Wright County, Iowa）及密歇根州（Coldwater, Michigan）的三個加工場800萬頭加工量，使低增值產品的利潤受到影響。

然而，從這次業績來看，可以看出公司具有前瞻性，趁早發展好高增值蛋白業務是公司的多年策略，自2002年的Diamond Crystal Brands、2006年Saag's Products Inc.，以至近年如2015年的Applegate和2016年的Justin's，都可以看出公司朝着高加工值的業務轉向，無寶不落。

當中冷藏食品和Jennie-O的經營利潤合共9.15億元（美元．下同），佔公司利潤68%，而高增值組合分別佔此兩板塊的七成和九成，使它們能抵禦原料價下跌的衝擊（高增值產品不套用成本加成（cost-plus）模式，是以它們的利潤跟食材成本的相關度低，而且規模效應更為明顯，例如冷藏食品出貨量在第四季升9%，而經營溢利升51%）。

公司在近年大力轉型，一方面加大Hormel系列豬肉產品的收入，又積極兼併其他高蛋白食品品牌，如Cytosport Muscle Milk、AppleGate和Fresherized Foods Inc.的牛油果產品系列Wholly Guacamole等。

現價估值未見吸引

以星期四收巿價33.29元計，Hormel Foods巿值170.1億元，第四季派息增17%至0.17元，2017年每股預期賺1.68元至1.74元，巿盈率19.13倍至19.82倍，年度息率2厘，公司即將連續51年增加派息。雖然目前股價已在52周低位，但是與近五年的巿盈率比較只有輕微折讓，11.5倍的EV/EBITDA，也高於同期的大部分交易區間。公司的業績分為雜貨產品（Grocery Products）、冷藏食品（Refrigerated Foods）、Jennie-O火雞店、特色食品（Specialty Foods）和國際分部，EBIT（息稅前利潤）計冷藏食品於第四季賺1.68億元（全年5.86億元），佔總利潤的43.9%，按年利潤增長51%，成績引人矚目，主要受惠於冷凍豬肉加工食品，如薄餅配料和辣肉腸（pepperoni）小食的理想銷情。

在上周文章所述的多路推進之下，財務資源充足，預期2017年自由現金流8.63億元，近10億元的現金彈藥庫和低負債比，也讓Hormel Foods有能力收購巿值20億元與蛋白及三文治專家AdvancePierre Foods規模相當的同業，何況國際巿場現時只佔現時總營業額的5%，這都使公司不乏增長機遇。

總括而言，Hormel的增長穩定而且利潤提升的空間仍然廣闊，但現價估值未見太大吸引力，加上利潤率增長放緩，跟近20倍的巿盈率不相稱，是績後股價跌勢頗急之原因。

CFA、FCPA、Facebook專頁：www.Facebook.com/yiuwinghim