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2016年11月24日

呂梓毅 沿圖論勢

新興市場金融隱憂下三大謎團

本欄在上周的分析曾指出,隨着特朗普勝出美國總統大選,由於經濟政策重心轉變,預料債息與美元滙價將持續承受極大上升壓力,最終可能重演2015年中至2016年初由新興市場引發的金融動盪。然而,在這陰霾下衍生的三大謎團值得探討,因會對明年市況發展有重要的啟示作用。

截至周三數據,EJFQ系統內的「新興市場資金流指標」仍處於急跌狀態,並已返回英國脫歐(Brexit)初期的水平,反映早前因為Brexit資金流入新興市場的情況已出現逆轉,並加速流出【圖1】。事實上,根據國際金融協會(The Institute of International Finance, IIF)最新的數據,10月份新興市場錄得2億美元的淨流出,雖然流出數字未算龐大,但卻扭轉了早前4個月連續錄得淨流入的情況;且從目前「新興市場資金流指標」持續急跌來看,意味下月資金流出的壓力將更大。

美元雖強 商品未淡

從目前宏觀形勢角度及技術走勢分析,均顯示美元繼2014年中至2015年初的第一波升浪後,已正式開展第二波的新升浪,預期美滙指數明年將挑戰107點或以上水平(稍後另文再作討論)。在美元持續轉強的大環境下,資金未來流出新興市場的壓力將更大,從近日人民幣走勢已可見端倪。

由此看來,2017年或將重演由新興市場引發的金融動盪。不過,在這潛在的金融陰霾下,有三大謎團值得探討。

其一,商品市場在來年到底是牛還是熊?回顧去年新興市場動盪的根源,除了因美元強勢外,商品價格急跌,重挫區內經濟亦是另一主因(當時僅油價已由高位下挫逾七成)。然而,觀乎近期多項商品價格指數的表現,不難發現尚未出現明顯沽壓,工業金屬指數甚至更創今年高位【圖2】。

若根據美國商品期貨交易委員會(CFTC)的最新數據,截至上周二(15日),非商業(或投機性)所有商品期貨(即包括金屬、能源和農產品等)合併淨倉合約數目仍有約87萬張(即淨長倉),雖已回落至13周低位,惟仍遠高於2015年金融動盪期間的數目,反映投機者迄今並未對商品價格後市看得太淡【圖3】。

當然,投資者對商品前景不太悲觀,某程度反映環球經濟增長下行壓力有緩和跡象(見11月23日〈信圖分析〉),加上通脹預期升溫(【圖4】;花旗環球通脹驚喜指數上升/下跌,代表期內公布通脹數據較市場預期佳/差),以及憧憬特朗普上台後會增加基建開支等刺激所致。事實上,高盛近日發表報告,4年來首次唱好大宗商品,並且建議投資者明年增持相關資產。

然而,令人困惑的地方是,美元滙價預期明年極大機會繼續走強,惟以美元報價的金屬和石油等商品價格,大部分時間一直與美元呈逆向關係,即有甚高負相關系數(correlation coefficient)。以標普GSCI商品價格指數與美滙指數為例,從兩者在過去10年的250天移動相關系數可見,兩者大部分時間呈負相關性,只是程度上的差別而已【圖5】。

新興市場恐迎來震盪

那麼,究竟來年商品價格的走勢,在美元強勢、通脹及商品需求上升兩股對抗力量下,將何去何從呢?會否罕見地出現商品價格與美元滙價同期上升的現象呢?

從【圖5】可見,自1999年至今,商品價格指數與美滙指數曾出現兩段較長時間呈正相關性,即相關系數較長時間維持正數,分別是1999年至2001年上半年,以及2005年下半年至2006年上半年。在這兩段期間,可以發現環球通脹均回升,而聯儲局亦處於較快的加息周期內(前者的聯邦基金利率由4.75厘加至6.5厘,後者則由1厘攀升至5.25厘)。換言之,若明年出現美元與商品價格同步上升,意味通脹升溫與聯儲局加息的步伐,很可能明顯較市場預期般大和快。

其次,新興市場金融動盪會否出現?如前所述,去年新興市場的動盪是由於商品價格明顯下跌,削弱區內經濟表現,以及美元維持強勢令資金流出所致。若明年的情況是美元上升、商品價格回落,重演類似震盪的機會可說甚高。

那麼,若明年出現美元與商品價格同步上升呢?由於商品價格繼續回升,某程度可減輕新興市場經濟下行壓力,惟這並不意味類似動盪在明年不會出現;正如上周本欄分析,過去數年新興市場信貸膨脹速度驚人(即高槓桿),明年新興市場多國合共有多達7萬億美元債務,相當於整體44%的債務到期,在商品和美元同升的環境下,美元息口(債息或加息因素)抽升的機會頗大,而這將加速資金外流,最終很大機會對區內造成一定震盪,甚至重演金融危機。

美股最終或受拖累

其三,若明年新興市場出現動盪,美股後市會否受到拖累?目前的大環境是,資金似乎從新興市場流出並轉投美國(美股),間接造成標普500指數與新興市場資金流指標背道而馳【圖6】,這情況能否持續?觀乎2015年的情況,資金於第二季開始大舉流出新興市場,美股初期並沒有太大壓力,惟踏入第三季後,美股最終亦受拖累。故此,若新興市場明年的金融動盪無法避免,預期美股遲早亦會受到一定程度牽連。

信報投資研究部

 (英文版本由EJ Insight翻譯)

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