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2016年6月30日

黃可欣、林建 數裏見真章

反向ETF駕馭熊市

有關槓桿及反向的交易所買賣基金(Leveraged Exchange-traded Fund, LETF),筆者曾於去年6月4日於本欄為文介紹,報道了這些在外地流行已久的產品,能否達到其槓桿或反向的目標。文章結尾時指出,香港作為寰球主要金融市場之一,應該盡快發展本地的LETF市場。

最近港交所(00388)果然從善如流,於本年2月5日宣告允許發行槓桿及反向產品(Leveraged and Inverse Products)。港交所是次允許發行的產品局限於槓桿比率上限2倍(2x)的槓桿交易所買賣基金Leveraged ETF及槓桿比率下限1倍(-1x)的反向交易所買賣基金Inverse ETF。

此後,三星資產運用(香港)(Samsung Asset Management)及未來資產環球投資(香港)(Mirae Asset Management)隨即表明有意參與發行。四個月後,本港首批槓桿及反向產品於6月13日上市,分別是三星韓國 (07250、07326)及三星東證(07255、07311)的槓桿(2x)及(-1x),追蹤Kospi 200指數的產品,兩者於6月26日的總成交額為五百多萬元。

德意志銀行指,出全球交易所買賣基金產品截至2015年年底已達2.95萬億美元,並預算相關產品資產於2016年可高達3.46萬億美元。當中槓桿型交易所買賣基金將持續增長及被投資者追捧。要留意市場上統稱的槓桿型交易所買賣基金(LETF),不但包括槓桿及反向,槓桿比率上下限亦可擴至3倍(即3x或-3x)。

港LETF發展落後形勢

按Assets under Management(AMU),在亞太區而言,香港位列第二名;按turnover而言,本港位列第三名。目前,本港透過25間發行商發行130隻ETF。環顧其他亞太區金融市場,最大的市場在日本,其次是中國、南韓、澳洲、台灣、印度、新加坡等地。要留意的是,雖然香港早於1999年發行第一隻ETF,較日本於2011年開始發行ETF為早。但是截至2016年4月18月為止,日本已有多達29隻LETF,而南韓、台灣、中國、澳洲等市場亦已開始發行LETF。由此可見,香港LETF的發展,其實是落後於形勢。

但目前市況低迷,這時候去推出LETF又是否明智?或許我們可借鑑過往ETF的發展,來透視LETF的未來狀況。筆者之一曾研究普通ETF(1x)於升跌市時的表現,並以美國、加拿大、英國、比利時、荷蘭、日本、香港上市的十五隻ETFs為研究對象,它們所追蹤的指數包括S&P500、Nasdaq100、 DJIA、MSCI China Index、HKCEI、Nikkei 225、 FTSE100、FTSE250、TSX60及BEL20等。有關ETF於升/跌市時相對於指數的回報的比較,例如Sharpe ratio、Jensen's alpha及absolute excess return等, 讀者可參考筆者於學術期刊發表的文章。

下文集中比較ETF於升市及跌市時的追蹤誤差 (tracking error)。首先我們可以計算ETF回報與指數回報間的R平方值(R-square),來透視ETF對沖所追蹤市場的能力︰R平方值愈大,ETF愈能作為指數變動的替代品。文章計算了七個市場(美國、香港、日本、英國、加拿大、比利時及荷蘭)於牛市及熊市時R平方值之平均值【表1】。

當熊市時,七個市場ETF的R平方值一致地大於牛市時的R平方值。如果反向ETF能有類似表現,那麼在熊市來臨時,反向ETF應是一個作為對沖跌市的有效投資工具。

追蹤誤差影響表現

另一個比較ETF及指數回報的方法,是先算出ETF回報與指數回報之差,稱之為追蹤誤差,並計算每日追蹤誤差的標準差(standard deviation)。文章內分別算出七個市場於牛市及熊市時,ETF產品之標準差的平均值【表2】。

 

據分析,七個市場ETF的價格於牛市比於熊市時更為波動,其追蹤誤差的標準差於牛市遠高於熊市。

由於LETF以反向投資作為目標,LETF有可能如ETF一樣,於熊市時成為有效的對沖工具︰投資者可透過買入反向ETF達到類似沽空指數的目的,於熊市時可靈活地設定投資策略。

不可不提的是,雖然ETF的原意是追蹤某市場指數之變動,但文章的研究結果顯示,當不同的ETF同樣設定追蹤相同的某市場指數,其表現卻可以有很大分別。

追蹤誤差肯定存在,至於追蹤誤差之大小,於牛、熊市而有所不同,但亦跟ETF的管理是否到家有關,選擇適當的ETF產品至為重要。

黃可欣博士為公開大學李兆基商業管理學院助理教授

林建教授為香港浸會大學榮休教授兼香港大學統計精算學系榮譽教授

 

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