受「傷」A股何去何從

A股被拒納入MSCI後，筆者即時在內地《證券時報》及《上海證券報》發表自己的觀點，其後再接受中央電視台、中央人民廣播電台、第一財經電視、鳳凰衛視、彭博新聞等專訪，分析未來A股之路。

說真的，細看雙方的分歧，其實是擴大了，A股要被納入MSCI，可能是要以年計算。不過，A股就算加入MSCI，真的就能「起飛」嗎？參考內地不同的分析及報告，的確，A股較難維持一個長期持續的正面氣氛，投資者普遍反映這件事情還是有些令人失望的。其實，即使把A股加入，A股也只能佔全球新興市場1.1%的權重，心理影響大於實質影響。

MSCI表明，若中國政府加快改革動作，MSCI也會加快動作。故此，市場關注A股在今年11月份能否有機會再闖MSCI指數。事實上，很少有這樣的先例，只有在1997年11月，MSCI把葡萄牙加入MSCI發達國家指數的例子。

有人認為，全球指數中，九成停牌的股票都是A股。雖然中證監已經限制重大重組事件停牌時間不得超過3個月，但還需要觀察實際執行如何？此外，QFII每月資本贖回不超過上一年度淨資產值20%的額度，對基金客戶贖回帶來潛在的流動性障礙，整個QFII投資管道的有效性顯著降低。而在非競爭性條款上，核心問題是股指期貨境外掛牌須內地監管同意，對中央政府而言，這實在是沒有讓步空間。

增量資金無期成交難增

巴基斯坦股市被納入MSCI相關指數，其實對A股相當諷刺，始終環球投資者對資本流動的要求非常高。巴基斯坦經濟主要靠外資驅動，一直以來，巴基斯坦對於外國投資者參與股市的門檻都非常寬鬆，某程度上，MSCI也有其道理。

目前MSCI體系中，與中國相關的指數有中國指數、中國A股、金龍以及海外指數，MSCI中國A股只是一個單獨的境內指數，並沒有納入新興市場指數，其他三個指數並未包括A股，故此國際投資者可選擇的MSCI指數，尚未包括A股。

不過，就算A股順利加入MSCI指數，也無法即時成為市場的救兵。根據MSCI早前提出的方案，若通過審查，MSCI將採取漸進式的路徑，先按符合條件的A股成分自由流通市值的5%的比例將其納入MSCI指數，最終實現100%納入。而根據MSCI新興市場指數國家的歷史經驗來看，從最初宣布到最終完全納入，需要8至10年的時間。

按照這個比例估算，初期給A股帶來的增量資金也不會超過A股估值的1%，影響很有限。參考部分內地券商的分析，若A股納入，受影響的三個指數分別為新興市場指數、亞洲指數（除日本）以及全球指數。粗略計算，跟蹤這三個指數的資金約為4.7萬億美元。當A股以5%比例納入MSCI指數時，A股潛在流入資金規模大約在241億美元左右，其中被動跟蹤指數的投資者資金流入規模在130億美元左右，佔A股總市值（7萬億美元）約0.16%。在實際操作上，所佔比例可能更小，始終上交所和深交所對境外投資者持有上市公司A股比例有限制，最終的投資資金增量大約只有100億美元左右。而當A股最終以100%比例納入MSCI指數時，帶來的資金增量將在4000億美元以上，資金量較大，佔中國股市總市值6%左右。不過，這將橫跨8至10年的時間，對市場的實質刺激影響亦被稀釋了。

納MSCI望優化藍籌估值

就算A股通過審查，MSCI指數調整亦不是立即實行，其實際生效時間是在一年後，生效後的即時影響也只是針對被動型基金，主動型基金的建倉則無一定的時間表。故此，A股加入MSCI的影響不在於流入多少資金，主要是希望優化A股藍籌股的估值系統。過去數年，不少內地投資者認為A股藍籌都被低估了，與A股投資者結構有關，散戶只喜歡有炒作概念的細價股，而真正懂研究企業基本面的投資者，卻不擁有投資市場上的話語權，國家希望透過A股加入MSCI，改變這情況。

A股闖關失敗，增量資金無期，A股投資者需要重新尋找新的投資邏輯。目前，投資A股的短期策略或着重於「選股不選市」的思維，缺乏外來資金的流入，整體股市成交量大增的機會下降，投資者肯定需要做更多功課精心嚴選能有表現的A股了。

作者為資深投資銀行家

(英文版本由EJ Insight翻譯)