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2016年3月16日

伊馬仕 智識選股

「重劍無鋒」的投資哲學

在武俠小說裏,相傳達摩祖師在少林寺傳授《易筋經》,少林寺逐漸成為武林中最大門派,加上歷代高手輩出,故有「天下武功出少林」之說。在投資世界中,有着同樣泰山北斗的地位,當然首推被後人尊稱為「價值投資之父」的班傑明.葛拉漢(Benjamin Graham,1894-1976)。葛拉漢於1934年和多德(David L. Dodd,1895-1988)合著《證券分析》(Security Analysis)一書,成為證券分析的開山始祖。

在1984年慶祝《證券分析》一書發行50周年大會上,葛拉漢得意門生之一的華倫.畢非德(Warren Buffett)以「超級投資者Graham and Doddsville」(The Super Investors of Graham-and-Doddsville)為題進行了一場演講,回顧50多年來葛拉漢的追隨者貫徹價值投資策略戰勝市場的事實。其中,畢非德稱讚為「超級投資者」之一的就是沃爾特.施洛斯(Walter Schloss,1916-2012)【圖】。施洛斯1916年生於紐約一個猶太移民家庭,同樣是師承於葛拉漢,並在葛拉漢.紐曼公司(Graham Newman)工作近10年。

到1955年,他與畢非德分別自立門戶,施洛斯成立了沃爾特.施洛斯有限合夥公司(簡稱 WJS),規模僅為10萬美元。據畢非德的描述及媒體報道,施洛斯作風非常低調,幾乎不與外界接觸,華爾街對他的認識少之又少。

施洛斯指出,他很少約見管理層也甚少進行調研;他只會要求企業把年報(annual report)寄給他,並從數字中尋找合適的投資對象。

施洛斯的投資組合極分散,持有股份的數目甚至多逾100隻。他既不在乎目前是否1月份或星期一,也不關心今年是否選舉年。他買賣的原則十分簡單,就是如果某家公司值1美元,若能夠以40分買進的話,將早晚獲利。

畢非德也指出,施洛斯較他更不關心企業的本質,而所持有的股份數目亦因此遠比他多。

一直貫徹葛拉漢投資理念的施洛斯,在其大半個世紀的投資操作生涯中創造出驕人紀錄。根據畢非德統計,截至1984年的28年裏,施洛斯的WJS Limited Partners及WJS Partnership分別錄得16.1%及21.3%的年均回報;同期標普500指數包括股息在內的年平均收益只有8.4%【圖】。到2000年至2003年間,施洛斯結束了他的基金及其他託管戶口,退回給投資者的金額高達1.3億美元,意味着在1955年向施洛斯的基金投入1000美元,在2002年其價值超逾100萬美元。

僅6港股符篩選要求

那麼,施洛斯是如何能在投資市場中,長時間取得如此驕人的成績呢?

筆者嘗試把他的投資哲學套用於港股當中。參考AAII一篇依據施洛斯的投資風格而制訂的篩選策略,其中擬訂了以下5個選股條件︰

一、先選出港股中(近1900間公司)上市10年或以上的企業;

二、公司的長期負債(Long-term debt)必須等於零;

三、企業的市賬率(P⁄B)低於或等於0.8倍;

四、股份的現價不高於其52周新低的20%;

五、公司內部人士持股比例(Percentage of insiders' ownership)不低於50%。

以上幾個篩選條件看似十分簡單,且各項準則均有不少在港上市公司能夠符合。但事實上,當我們同時把上述(一)至(五)篩選準則,同時套用於港股近1900多隻股份時,竟發現只有6間企業可完全符合要求【表】,佔整體大市約0.3%。從【表】的結果來看,上述6家公司來自3個不同行業,分別是地產、零售和金融服務。

值得留意的是,【表】中列出的公司,全部都是成交偏低的股份,即股份的3個月平均(EMA)成交額不足300萬港元。此外,在部署投資組合時,施洛斯建議投資者應注意以下事項︰

A、單一股票投資不應超過投資組合的20%;

B、投資者應盡可能分散其投資組合;

C、適當運用「限價盤(limit orders)」來購買股票;

D、以感知價值(perceived value)來決定股份佔投資組合的權重,對一些不太認識的股票應盡量減低注碼。

要補充的是,有別於本欄歷來介紹過的大師篩選策略,施洛斯特別提到相關的「退市策略」。他認為,根據上述篩選方法所得出的股票名單,投資者買入後應等待股價出現逾50%回報時,才考慮沽出有關證券。

此外,若特定股份(於買入後)出現跌幅,或公司宣布利好消息時,投資者更應考慮加注。

施洛斯的投資理念看起來十分簡單:用足夠便宜的價格買入具有價值的公司,但由於符合施洛斯選股條件的多是業務暫時陷入一定程度困境(例如業務前景變得不明朗,甚至出現倒退)的公司(否則也不會存在大幅折讓),而股市明顯不喜歡面臨困境的公司。因此,要實踐起來需要無比的勇氣和信念。

重視資產多於收益

當大部分投資者都很在意企業的收入和未來的盈利潛力,但施洛斯對此卻並不關心;與畢非德不同的是,施洛斯指他在購買企業的股份時,並不如畢非德般精通企業的業務。他認為只需要對公司的歷史、背景、股權、基本業務、派息政策等有基本的了解,更認為投資者除非擁有整家企業,否則永遠不可能完全認識一家公司。

因此,他認為有效降低投資風險就是專注在公司的資產,而非公司未來的收入上(原因是收入可以經常變化,而資產變化卻相對緩慢;若買入股份的原因是基於盈利,那就非常需要了解這家公司)。

在金庸武俠小說《神鵰俠侶》中,楊過在神鵰的引導下,於獨孤求敗的劍塚中得到玄鐵重劍,並從劍塚留言「重劍無鋒,大巧不工」八字,領悟出「愈是平平無奇的劍招,對方愈難抗禦」的曠世劍術。而施洛斯排除了行業分析、宏觀經濟預測,簡單地秉承葛拉漢的投資理念,只以低於淨資產價格購買股份,為本金提供了足夠的「安全邊際」,這種純以資產大於收益的概念,與重劍「以拙勝巧」的哲學可謂有異曲同工之妙。

大師的選股心法雖然以較簡單方式收窄範圍,但一如以往的分析,篩選結果只是研究的開端,讀者作投資決定前,宜了解企業過去資產負債表的變化及其資產質素,或配合其他指標作進一步深入研究,這依然是一個不可或缺的過程。

信報投資分析部

 

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