報仇咁報食鋪尾糊?

10月7日，周三。自美股上周五單日轉向以來，風險資產生番晒，紐約期油當晚跌不穿43美元隨即掉頭，三扒兩撥彈逾一成逼近50，油股報仇咁報，本港上市三桶油單日狂飆7%至14%。

衰就一齊衰，好就一齊好，礦股、新興市場ETF以至澳紐加等商品貨幣全線抽高，上月底急不及待入市掃殘股博翻身的「芬佬」，這次timing認真唔錯，連VIX都跌穿埋20，氣氛就晒佢哋，「屈」足三個月，這下子笑得出了。

第三季重溫

第四季有個好開始，但前事不忘，第三季發生過什麼，大有重溫價值。在這三個月裏，投資者由朝到晚聽到的不離三件事，一為美國加息，二為中國經濟差極，三為新興市場資金「走鬼」。市場擔心的是，美國加息令美元強上加強，對新興市場和商品價格猶如落井下石；美國不加息，卻又無異於承認環球霉氣感染美國，部署多時的利率正常化無法如期啟動，正式加又死唔加又死。

解鈴還須繫鈴人，基於上季大跌市源於投資者對環球經濟惡化怕得要命，新興市場和商品價格若能告別浪低於浪的走勢，美股以至港股回試今年低位的可能性便相應大減，投資者買貨/持貨信心勢必增強。在投資世界，重要的並非數據/事件本身，而是市場如何演繹；或者應該說，市場對決策者（央行）因應數據/事件的政策反應有何預期。

聽起來有點複雜，老畢試舉一例，大家也許較易明白。在聯儲局上月17日決定維持利率不變、勞工部兩周後公布差絕的9月份就業報告後，不相信美國年內加息的投資者已佔多數。然而，回顧整個第三季，市場對聯儲局9月加息的看法，大部分時間都在升溫，直至8月後期始明顯改變。

在此之前，先有7月希臘債務危機惡化，後有8月11日人民幣貶值，兩件事皆加劇了市場對環球風險上升的擔憂，但從【附圖】可見，7月初至8月中，聯邦基金利率期貨市場給予9月加息的機率持續上升，利率不變的機率反而一直在降。

以第三季風險資產對環球宏觀因素的敏感度，希臘脫歐之聲響徹雲霄、中國經濟如履薄冰、中央「暴力救市」、人民幣突如其來貶值，驚嚇接二連三，股滙商品劇烈波動。可是，在外圍風聲鶴唳期間，市場對聯儲局9月加息的預期非但未見收斂，反而持續升溫。

利率的「官方演繹」

換句話說，數據/事件以至市場皆發出環球經濟不妙的訊息，惟始終改變不了市場對美國秋季加息的預期。所以如此，跟局方在議息記錄中引導市場相信加息與否取決於美國經濟和通脹、外圍晴雨無關宏旨大有關係。

再看【附圖】，聯儲局決定按兵不動，是9月17日FOMC會後的事，但在8月中至9月中議息這一個月間，利率期貨市場給予9月加息的機率反覆回落，利率不變機率則反覆上升。美股8月底開始大調整，也許是一個原因，但投資者可能並未注意的是，聯儲局於8月18日發表了一份內部報告，對量化寬鬆刺激經濟和通脹的效用提出質疑。表面看，那是圍繞量寬政策成效的反思，但經濟無改善、通脹續低迷，聯儲局是否有必要急於加息？FOMC上月維持利率不變、會後聲明多番提及中國風險、9月美國職位增長遠遜預期，更令利率期貨市場改為押注聯儲局明年3月才加息。

總括而言，第三季首兩個月外圍環境雖惡劣，惟聯儲局對美國經濟的「官方演繹」，不足以改變市場對美國年內加息的預期。然而，8月中以後，聯儲局的內部報告、議息後的會後聲明以至政府發表的就業數據，令市場不得不因應局方「指引」評估美息走勢。

良性循環顯現？

在新興市場資金瘋撤期間，市場日夕擔心美息上調促使美元進一步走強，令新興市場和商品價格雪上加霜。如今加息預期改變，惡性循環會否變成良性循環，令掃入殘股的基金經理順利食鋪晚糊，第四季由頭贏到尾？