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2015年10月7日

戴道華 神州內外

儲局加息捉路 偏重消費指數

年中,美國聯儲局主席耶倫向市場傳遞了清晰的利率訊息,那就是將會在今年底前上調利率。市場便開始猜測並消化聯儲局可能的加息行動。

在9月中的議息會議之前,市場對聯儲局在這次會議,也是今年餘下的三個加息窗口之一,是否會採取行動仍有明顯分歧。因為,美國的經濟增長和就業市場表現,早就超過了加息的門檻。同時,通脹壓力偏低,金融市場因為國際因素,以及美股消化聯儲局可能加息,因而波動加大。結果聯儲局公開市場委員會傾向更多考慮後兩者因素而決定維持利率不變。如果聯儲局不收回年底前加息的指引,那麼就只能在餘下時間的兩個加息窗口,10月底和12月中選一個來行動。

近日,耶倫在一次公開講話中,再次重申年底前上調利率的取態,該行動還要取決於經濟和市場環境是否配合。耶倫並沒有明確收回年內加息的指引,顯示聯儲局的加息傾向維持不變。不過,由於其加息,只能在10月和12月議息會議二選其一,聯儲局已經沒有太多靈活處理的空間。而且,它將陷於兩難的境地,因為即使再等一、兩個月,新興市場的種種問題不會這麼快就可以平息,而金融市場的波動恐怕也難以消除,因為它至少有相當一部分原因,是來自對聯儲局何時加息?如何加息的預期之上?反之,聯儲局猶豫決策成市場波動根源之一。

議息報告欠清晰指引

回到經濟基本面,除外圍的不確定影響因素以外,聯儲局的決策,還要看美國實體經濟表現,尤其是就業和物價穩定的兩大政策目標。就此,聯儲局在每一次議息會議之後,都發表最新的宏觀經濟以及目標利率預測,透明度頗高,給市場一定的指引。

聯儲局的預測與市場上的各種預測一樣,皆屬預測,兩者有對有錯。在其9月份議息會議按兵不動後,該份宏觀預測卻存在內在的矛盾,難以給市場清晰的指引,無助降低市場的不明朗因素。

聯儲局關於聯邦基金利率,從2015年至2018年的預測中位數,分別為0.4%、1.4%、2.6%和3.4%, 長期的利率水平則是3.5%,顯示在最新的評估之下。聯儲局公開市場委員會主流意見認為,加息周期將在今年啟動,在未來兩年穩步上升,平均每兩次議息會議,就可以加息一次,為0.25%。

到了2018年,便會抵達加息周期的頂點,屆時聯邦基金利率將與其長期趨勢性水平趨同。這一利率預測單獨來看無可非議,如果結合聯儲局的其他宏觀經濟預測來看,就顯得相互矛盾。

對於2015年至2018年美國經濟增長率,聯儲局的預測為2.1%、2.3%、2.2%和2.0%,長期趨勢性增長率則為2.0%。該預測傳遞了兩個訊息,一是未來幾年美國經濟增長都不會顯著加速,二是其長期趨勢性增長水平,並不如市場一般認定的有約3.0%之高,而只有約2.0%。

在2005年至2014年這10年期間,美國經濟的年均增長率為1.5%,即使撇除了期間最低和最高增長水平(2009年的-2.8%和2005年的3.3%),年均增長率也只有1.8%,可見市場認為,約3%的趨勢性增長水平,其實有高估了。

美國經濟2014年增長2.4%,今年首兩季同比,分別再增長2.9%和2.7%,其實差不多是2010年復甦以來最快,也明顯高於其趨勢性增長水平。在這種情況下,聯儲局公開市場委員會在9月中議息會議上,依然對加息存在猶豫,未來如果美國經濟增長放緩,就不太可能做到持續加息,至3.4%,更何況美國經濟周期在2018年之前逆轉的可能性不能排除。

加息條件成熟卻不動

聯儲局預測2015年至2018年失業率就沒有太大問題,分別為5.0%、4.8%、4.8%和4.8%,長期趨勢性水平為4.9%,接近全民就業的水平。今年8月份,美國的失業率為5.1%,在最大限度就業方面,已經符合加息的條件。在這種情況下,聯儲局依然按兵不動,就顯示其政策的側重點不在勞工市場上。

除了外圍因素之外,聯儲局貨幣政策的側重點,顯然放在通脹偏低之上。與市場一般觀察的CPI不同,聯儲局選用的通脹指標為更廣泛的PCE(個人消費支出平減指數)價格指數。據其預測,2015年至2018年美國PCE指數,分別升0.4%、1.7%、1.9%和2.0%,核心PCE指數分別升1.4%、1.7%、1.9%和2.0%。今年8月份,美國PCE和核心PCE價格指數同比,分別升0.3%和1.3%,顯示能源價格在去年下半年的暴跌,對整體物價變化影響甚大。由於目前油價已在40美元以上穩住,到了今年底至明年初,比較基數變化就會令PCE偏低的情況逐漸消失。聯儲局有一個軟性的2.0%的通脹目標,但指的是PCE,還是核心PCE指數,卻沒有予以明確。無論如何,據其預測,兩者都將在2017年至2018年才達目標。與GDP預測同樣道理,這一通脹預測,同樣指向聯儲局不具備從現在至2018年加息至3.4%的條件,那麼未來的加息周期可能較其所預測的淺且短。

中銀香港高級經濟研究員

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