加息買銀行股，真的假的?!

10月4日，周日。美國上周五公布「弱過藥煲」的就業數據，市場第一個反應是聯儲局年內加不成息。美國利率何日落實首次上調，已成為一個令人厭煩的話題。然而，老畢近日為揀股做功課，無意中發現一個有趣現象，值得跟讀者分享。

大家想必聽人說過，加息要買銀行股，理由是淨息差（net interest margin, NIM）擴闊，帶動銀行淨利息收入（net interest income, NII）增長，從而推動整體盈利改善。此說大致上不錯，但忽略了兩點︰

一、加息影響的不僅是貸款利率，存款利率亦會上調，意味銀行放款回報改善之餘，資金成本也會上升；二、加息一旦損及經濟增長，繼而打擊信貸需求，銀行盈利可能不增反減。

傳統智慧經不起考驗？

彭博財經博客Noah Smith以史為鑑，發現聯邦基金利率過去三十年有上有落，但上世紀八十年代末至九十年代中，聯邦基金利率從約10厘水平跌至3厘，期間銀行淨息差不縮反擴，直至1994年，淨息差始踏上緩步下降的軌跡。從【附圖】可見，聯邦基金利率三十年來經歷不同升跌周期，但銀行淨息差對「官息」上落並無特別反應。從這點着眼，加息有利銀行改善息差提高盈利（減息則不利），似乎經不起實證考驗。

問題是，Noah Smith引用的數據乃公開資料，他可以輕易找到，專門跟進銀行板塊的分析員焉有不知之理？加息買銀行若只是一個「美麗的誤會」，此說早應被扔進垃圾箱，卻何以下至「擦鞋童」，上至銀行大班，市場口徑竟如此一致，難道所有人都不長眼睛？

文首提到，老畢近日為揀股做功課，無意中發現一事。這件事，正好與加息買銀行有關。在下原意乃檢視美股調整後，個股（individual stocks）殘成什麼樣子。登上晨星（Morningstar）網站一查，發現過去三個月股價至少下跌20%的美國大中蚊型股多達6026隻，當中半數以上（3515隻）同期跌了至少三成。

殘股滿街，好處是平貨任撿，壞處則是「花多眼亂」，哪些殘得有理、哪些乃被殺錯的良民，未認真做過功課，誰說得準？老畢靈機一觸，何不反其道而行，找出逆流而上一族，看看這些股份憑什麼在劣勢中屹立不倒。

嚴格篩選意外收穫

我的做法涉及三個步驟︰一、篩選出股價不低於52周高位5%的股份；二、從中剔掉股東回報率（returns on equity, ROE）雞肋不如的公司；三、在餘下股份中再作嚴格挑選，只保留自由現金流充裕，並樂於透過股息和回購跟股東分享利潤的企業。

順流走俏易，逆流上升難，能同時滿足以上三個條件的股份自然不多。然而，數量並非重點，在下口中的「意外收穫」，針對的是具闖關資格股份所代表的行業。篩選發現，三項條件滿足了至少一至兩項的企業，逾三分二來自金融服務板塊，當中尤以小型銀行股抗跌力最強！

這自然不是巧合，而是投資者對聯儲局加息、銀行淨息差改善有所期盼，並押注金融類股份的結果。上月公開市場委員會按兵不動，隨後發表的最新就業數據遠較預期疲弱，市場對金融板塊熱情會否冷卻，尚待觀察。可是，在美國以往的加息周期中，銀行調高消費、工商、按揭、信用卡等貸款利率，步伐明顯快於存款利率，這就足以解釋何以資金成本和貸款回報兩者皆升，銀行在利率上調的環境裏，盈利大都能改善。

貸存息上調不一致

美國對上一個加息周期，發生於2004至2006年，從金融海嘯前美銀（Bank of America）的淨息差和純利走勢可見，加息對銀行有利之說，並非行外人的想當然。

翻查加息第一年美銀的業績報告，環球消費者和中小企貸款業務淨息差從4.98厘擴闊至5.35厘，改善幅度雖僅37個基點，但此部門當年利息收入激增42.9%，在這個環節持續帶動下，集團純利在2004、2005和2006年分別達到139億、165億和211億美元，令美銀成為全球盈利第五高企業。那自非純是息差改善有以致之，海嘯前金融機構在投機炒賣以至按揭證券化等業務甘冒巨險，最終釀成世紀災難，亦是一大原因。然而，貸款與存款利率上調步伐不一致，對美銀及其同業爆煲前大賺特賺應記一功。

隨着網上金融服務興起，存戶轉換金融機構遠較昔日快捷方便。在競爭壓力劇增下，今時今日銀行調高存款利率是否仍能慢幾拍，足以決定淨息差能否顯著改善。這方面的影響，則必須等到利率正式上調後始能看清。