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2015年8月13日

Michael Rawson 通識基金

基金總回報 關鍵在啤打

在過去20年,被動式管理股票基金的市場份額明顯上升。雖然有人認為被動式投資者僅能獲得平均水平的回報,惟事實上,過去的市場平均回報水平頗為理想。自1926年以來,美國股票的年度化超額回報約為6.1%,而這市場回報是我們判斷任何美國股票基金表現的參考線。市場指數,即啤打(beta),可以解釋大多數基金的走勢。而由主動式基金經理在大市回報之上帶來的額外回報,則是阿爾法(alpha)。

對於大多數基金,啤打是收益的最大來源。對於主動基金經理收取較高昂的費用,投資者要將高收費合理化,就會期望回報能夠高於大市回報(即啤打可以透過廉價的投資方式取得)。然而,由2011年1月至2014年12月,主動式美國股票基金平均有104%的回報是來自啤打。即使是那39%能夠產生正面阿爾法回報的主動式基金股份類別,啤打亦驅動了其89%的收益。

資本資產定價模型(CAPM)中的市場啤打,表示投資組合所涉及的市場風險,與啤打相關的投資組合回報就是由承受市場風險所獲得的補償,但投資範疇還有另一些啤打。不少基金經理都能透過投資小型股票、價值型股票、質量型股票或勢頭強勁的股票取得高回報,而這些股票的特性與整體投資組合的風險/回報狀況,亦是有系統地相關的。

檢視因子評投資組合

由1957年至2014年,廣泛美國市場的平均每月超額回報為0.51%【表】。該表亦顯示幾個不同因子的平均每月超額回報,各項目代表買入一籃子具相關特性的股票,而賣出一籃子欠缺相關特性的股票所取得的回報。此外,我們亦特別觀察美國股票基金在較近期的48個月的表現。這些數據來自AQR資本管理公司。

雖然這些因子在長期來說都能得到正面的平均回報,但它們的表現頗為波動。小型股票(SMB)在2000年科技股泡沫爆破以後跑贏大型股票,但在2011年至2014年間跑輸大型股票。價值型股票(HML)在最近4年跑輸增長型股票。在1957年至2014年期間,勢頭股(UMD)的平均超額回報最高,但當市場走出金融危機開始復甦之際,它的表現卻下行。另一方面,高質量股票(QMJ)的表現在金融危機之後尤其強勁。

我們將多因子模型套用在所有屬於美國股票組別的被動式和主動式基金。中顯示在48個月內,不同因子啤打及阿爾法回報對5318隻主動式美國股票基金股份類別的總月度回報的貢獻。X軸上的垂直線為每隻基金的總月度回報(阿爾法回報和啤打回報的總和),所有直線按阿爾法回報由低至高排序。

我們可以看到在所有主動式基金中,由啤打因素產生的平均月度回報為1.14%,而由阿爾法因素產生的平均月度回報為-0.04%,平均的總月度回報則為1.10%。也就是說,在這段期間,啤打因素平均為主動式基金提供104%的回報。即使撇開阿爾法回報為負數的基金,餘下基金的平均月度阿爾法回報亦僅為0.13%,而其平均月度啤打回報為1.08%,佔了總回報的89%。很明顯,啤打因素是基金總回報的主要來源。

投資者多關注阿爾法

這裏採用的多因子模型並不完美。多因子模型並不適用於個別股票非系統風險偏高的集中投資組合。另外,沒有人能夠保證所有質量型股票真的會因為具有任何質量因子而上升。而在這裏,價值單純取決於賬面市值比,並沒有包含其他量度盈利或現金流等因素。而這模型假設每隻基金帶有的因子穩定,基金經理捕捉交易時機的能力則屬於阿爾法因素。

不過,以上方法反映評估基金表現的方法愈來愈聰明。不少分析回報的工具適用於任何基金,其結果可以讓我們了解及對基金經理能力有合理的期望,從而衡量基金經理應得的報酬。現時,市場上有愈來愈多ETF和基金的投資組合都包括這些構成市場回報的基本因子。

能夠持續提供阿爾法回報的主動基金經理應該得到更高的費用。主動基金經理可以透過配置因子或選股爭取阿爾法回報。然而,儘管投資者往往把焦點放在阿爾法回報,啤打因素才是大部分基金的主要回報來源。

Morningstar為國際投資研究機構,為《信報》/信網撰文,分享對ETF的見解與分析。

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