2015年7月2日
近年全球流動性泛濫,支持各地資產市場攀升。實體經濟表現與資產價格走勢脫節,已是不爭事實。一方面,金融海嘯後發達經濟體的復甦力度相當溫和;另一方面,多個主要股市卻屢創新高。惟有跡象顯示,這個趨勢在部分市場有漸近尾聲的跡象,其中尤以美國與日本最為明顯。
美國從2009年下半年開始,年均經濟增速不足2.3%,是該國戰後11次經濟周期中最弱的一次復甦。然而,標普500指數從2009年3月低位至2015年5月高位,累計升幅曾高達215%。造成這種現象的主因是聯儲局3輪QE為市場注入大量流動性,並壓低資金成本。央行大舉印鈔買債,以致聯儲局資產負債表規模從約9000億美元飆升至近4.5萬億美元,升幅高達400%!
QE玩完美股難續升勢
在過去6年的牛市中,美股表現與聯儲局所持有資產亦步亦趨【圖1】。聯儲局官員當然明白貨幣政策對資產市場有舉足輕重的影響力,因此一直對利率正常化畏首畏尾,遲遲不敢邁出第一步。
展望未來,只要加息步伐溫和,美股調整壓力有望受控。然而,隨着QE的結束,美股升勢很可能亦已告一段落。投資者不宜對美股再攀高峰過分憧憬。
在日本,超寬鬆貨幣政策同樣擔當刺激股市的重擔,不同之處在於圓滙與日經指數的相關性非常高【圖2】。日本核心通脹持續低企,央行早已把量寬視為常規工具,貨幣政策的寬鬆力度屢次超出市場預期,對日圓滙率造成沉重壓力。
安倍經濟學表面上談及結構性改革,事實上卻是不斷重複企圖靠大力印鈔刺激經濟的老路。從2011年10月至2015年6月,日圓累計貶值39.6%。與此同時,日經指數從約8100的低位升破20000點,創逾18年高位。
日本量寬加碼空間有限
惟有理由相信,資產購買規模已逐漸接近極限。日本央行在2014年11月底公布了購買日本國債(JGB)的方案,宣布從2014年12月起,「原則上」每月將購買8至12萬億日圓的JGB。而根據日本財務省的計劃,每月JGB發行量約為10萬億日圓,剛好處於央行每月購買JGB金額區間的中位數。換言之,按照目前的量寬步伐,日本央行等於完全貨幣化(monetize)國債發行量。由此可見,量寬加碼的空間已相當有限,日圓繼續急貶的機會頗低,難以支持日股飆升。
環球經濟增長乏力,超低息環境仍會持續數年時間,但美國與日本的資產盛宴,恐怕已近強弩之末。
作者為中銀香港高級經濟研究員
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