2018年3月21日

莊太量 陸晨希

金融周期下中央銀行的傳承與發展

3月19日，中國央行迎來第12任行長易綱。交到易行長手上的是，一個體量龐大而又結構複雜的中國金融體系；既要保持金融體系對實體經濟的推動作用，又要避免市場本身出現大的波動，是每一個中央銀行家要解決的問題。

回顧全球金融發展歷史，曾有過「大緩和」（the Great Moderation）這樣的黃金時期，也有過多次金融危機。在這樣的情況下，如何盡可能地拉長低通貨膨脹、經濟平穩增長的時間，又防止出現金融和經濟危機，是一個值得思考的問題。

「大緩和」為央行行長理想國

在上個世紀八十年代，美國和其他發達國家曾經歷了一段長達20年的經濟黃金時代，人們將其稱之為「大緩和」時期，華爾街甚至專門把這種令人着迷的經濟狀態命名為「金髮女孩經濟」，意思是既不過熱、又不過冷的經濟形勢。

確切來說，美國的「大緩和」時期從1986年延續到2007年，主要的特徵是長時間平穩的經濟增長和較低的通脹率。在「大緩和」的20年間，美國平均失業率僅為5.5%，低於前20年平均6.4%的水平。同時，通貨膨脹被控制在一個穩定的區間，CPI很少超過5%，與七十年代動輒10%以上形成鮮明對比。

更重要的是，在這20年裏，美國經濟保持平穩而高速的增長，資本市場更是迎來爆發式增長，道瓊斯工業指數從1986年的1600點起步，在1999年突破10000點，並在2007年達到14000點高位。

對於以最大化可持續增長和促進就業穩定為目標的中央銀行來說，「大緩和」時期無疑如同一個理想國，在這期間，似乎沒有什麼是貨幣政策不能解決的，即使遇到2001年互聯網泡沫這樣的金融衰退，貨幣政策似乎也能很快地讓金融市場穩定下來，讓經濟恢復增長。

毫無疑問，「大緩和」時期在推動經濟發展的同時，也為時任的聯儲局主席格林斯平帶來褒獎。在2005年的傑克森霍爾年會，也是全世界同僚送別格林斯平的派對上，人們把他稱為「有史以來最偉大的央行行長」。是的，長達20年的低通貨膨脹、平穩的經濟增長、蓬勃的資本市場，有什麼不讓人喜愛的呢？直到2007年初，一條關於住房抵押貸款支持證券的新聞出現在美國電視上。

2007年次貸危機的爆發，給「大緩和」時期畫上句號。這場波及全球的金融危機，讓中央銀行家重新審視貨幣政策在防範危機時的局限性。巧的是，格林斯平的繼任者貝南奇，正是研究美國「大蕭條」的專家，他在八十年代提出「金融經濟周期理論」，被廣泛用於解釋金融周期與宏觀經濟波動之間的關係，並由此引申出單一貨幣政策在防範金融危機方面的不足。

長久以來，人們對於央行停留在最後貸款人的印象，對於央行的職能也多限於貨幣政策的制定和執行。這無可厚非，因為央行這一機構成立之初，就是作為政府信用的代表，而世界金融歷史上的數次金融危機和恐慌，都證明了中央銀行作為最後貸款人在維持金融穩定中的重要作用。

不過，事實證明，僅僅依賴貨幣政策的央行不是萬能的，金融周期與經濟周期的不一致性，使得央行在防範金融危機的政策儲備上捉襟見肘。一方面，在不發生危機的多數時間裏，控制通貨膨脹是央行的主要目標，但物價指標CPI主要反映經濟周期，與資產價格變動並不同步，導致貨幣政策難以同時兼顧物價和金融穩定。

另一方面，金融本身具有順周期性，例如在經濟平穩時期，信貸和抵押品之間互相放大，最終遠遠超過經濟增長的需求，一個典型的現象就是信貸條件的寬鬆往往伴隨着房地產價格的不斷上漲。事後來看，「大緩和」時期的信用擴張和房價上升，為金融危機埋下了伏筆。

中國審慎政策可防風險

要延長「大緩和」的周期有兩種辦法。一種是格林斯平曾經採用的方式，即採取寬鬆政策來延緩經濟金融結構調整，以期技術進步和經濟效率的提升，彌補經濟金融周期之間的差距，在互聯網泡沫破裂的2001年，聯儲局減息11次，由此創造了更大的經濟刺激。

但這本質上是一種「水多了加麵，麵多了加水」式調整，鼓勵借貸、鼓勵消費的必然結果就是增加槓桿，從長期上看難以持續。另一種辦法，就是在次貸危機後被全球金融監管者廣泛認可的宏觀審慎政策，其核心是通過逆周期的方式調節金融周期。

中國央行2011年開始實施的差別準備金動態調整機制，就是在這一背景下應運而生，也是當前宏觀審慎政策的雛形。由於宏觀審慎政策本身也是一個動態發展的框架，在接下來的幾年中，中國央行根據政策實施情況和宏觀調控的需要，對宏觀審慎政策進行進一步完善，完成了從差別準備金動態調整機制，到宏觀審慎評估體系（MPA），再到貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱金融調控框架的演進。

新政策的出台，往往伴隨着爭論和妥協。如果說政策的制定依賴的是決策者的才華和經驗，那麼政策的落地則更需要決策者協調與溝通的政治智慧。宏觀審慎政策從最初的研究到推出，從落地到不斷完善，離不開中央銀行家的智慧和努力。從政策效果來看，筆者認為，中國對於宏觀審慎政策的實踐，既具有防範金融風險、維持金融穩定的現實意義，也有作為金融宏觀調控思路承上啟下的歷史意義。

一、中國宏觀審慎政策制定的及時性和政策實施的有效性，在維持金融穩定中起到重要作用。

在及時性方面，宏觀政策的決斷，往往要比微觀政策更為複雜和微妙。因為影響宏觀經濟運行的因素更多，而幫助做出判斷的決定性指標卻更少。「大風起於青萍之末」，宏觀決策的預見性就是要從經濟資料的微小變化，推演出之後波瀾壯闊的發展。中國的差別準備金動態調整機制從2009年開始研究，到2011年初即正式引入，而英國的宏觀審慎監管框架則在2013年才正式建立，歐盟的宏觀審慎政策框架則在2014年左右才全部完成。可以說，中國的宏觀審慎政策是領先於世界的實踐。

在宏觀審慎政策的有效性方面，有學者對我國從2011年至今宏觀審慎政策的效果進行了實證研究，結果顯示，宏觀審慎政策的實施，顯著促使銀行增加資本緩衝，尤其是一些前期積累風險較多的中小銀行，加快了其資本緩衝的調整速度，達到了降低金融機構風險，提高系統穩定性的預期效果。

二、宏觀審慎政策，是金融宏觀調控思路的傳承。

一方面，宏觀審慎政策的出台，得益於央行多年的理論與實踐積累。中國央行在理論研究上具有優秀的傳承，多年來形成了積極的研究氛圍，在前沿理論方面與時俱進，在金融研究上良才輩出。

同時，中國央行在多年的監管實踐中，積累起寶貴的信用，並與市場形成有效的溝通機制，為資料的準確性和及時性打下重要基礎。正是這些多年的積累，使中國的中央銀行家得以在經歷2008全球金融危機後的幾年內，前瞻性地判斷中國經濟復甦程度，並準確研判中國在金融周期中所處的位置和未來發展，為宏觀審慎政策的出台創造了條件。

引起宏觀微觀監管爭論

另一方面，宏觀審慎政策的出台，完成了從宏觀到微觀的跨度，為接下來的金融監管定下基調。引發金融危機的一個重要原因是宏觀監管與微觀監管之間的不一致性。換言之，單個個體的穩定不能等同於系統的穩定。

由此引發關於宏觀監管與微觀監管的爭論，一個具體的表像就是混業和分業監管之爭。歷史經驗表明，簡單的混業或者分業監管，都存在不同的問題。前者的問題在於不能解決金融的順周期性和難以防範系統性風險，後者的問題在於與金融創新和混業經營之間的矛盾。

由中央銀行實施的宏觀審慎政策在很大程度上解決了這些問題。一方面，宏觀審慎政策通過宏觀審慎資本充足率等核心指標，規範金融機構量入為出，保證了金融個體的穩定。另一方面，央行作為宏觀金融調控部門，可以從整體角度對指標構成、權重和相關參數進行調整，保障系統穩定性。

因此，宏觀審慎政策填補了貨幣政策和微觀監管之間的空白，避免碎片化監管的漏洞，有助於實現有效、統一的金融調控。涓流滙滄海，一簣成山丘，僅以此文歡迎新行長，也以此文致敬勤勉不懈的中央銀行家們。

莊太量為香港中文大學劉佐德全球經濟及金融研究所常務所長；陸晨希為中國外滙交易中心研究員

 

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