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2018年8月17日

羅家聰 一名經人

各路因素看美股 長牛未完買勝沽

在環球股市皆轉下美股依然強勁,三大指數中納指已破頂,標指近頂,道指未破。無論如何,美股近四五個月來的表現顯然跑贏絕大多數外圍股市;由2009年計起,則是數一數二長的牛市。然而近年各處的風險因素陸續浮面,這個超長牛市升完未呢?還得看看基本因素。影響股市的潛在因素很多,但要選對真正關事甚至領先的則不易。今次經濟、市場因素各揀三個,皆是理論上最為影響股市的,看看對美股有否啟示。

曾經多次指出,將美股按年變幅與美國實質GDP按年增長比較,走勢頗一致,只是GDP滯後於股市一季。這在預測上不理想,加上GDP增長偏向隨機,測亦不易。可作取代一試的是非農職位增長,首先是這數字對市場的影響力大,還有是每月公布,而且數據期與公布時差甚短,由一日至最多一周,故算是貼市的數字。雖然想是如此,但實際表現如何?比較數據與股市可見,職位增長竟滯後於股市變幅近三季【圖1】!那麼這比較又是否一無是處?也不是。只要股市變幅與職位增長維持10︰1這比例,股市仍有基本因素支持。何況目前職位按月變動未見異樣,按年應不至於短期內縮。

貨幣基礎與股市關係低

另一個理論上跟股市相關的因素是「銀紙多寡」,直接的指標是貨幣基礎(MB),廣義的則是M2。照計廣義的M2應跟股市關係較大,但實證顯示MB的關係較為明顯。不過話雖如此,MB增長與股市變幅的關係驟看也不太高,且兩者看來同步【圖2】。股市是名義計價,既反映實體也反映價格,但從上述兩項觀察比較,則較多反映實體。近期MB由增變縮,大抵是聯儲局收水結果,這通縮效應應對股市有一定負面影響。

然而,貨幣雖然通縮,物價卻在通脹。到底股價通脹是跟貨幣通脹還是物價通脹?這又是個實證問題,要試過才知道。就近10年所見,CPI通脹與股市變幅的關係不錯,且前者領先後者達一年之多【圖3】!若按近期CPI通脹升勢,股市變幅亦料會向上,但若通脹如二戰時或滯脹期般失控飆升,則股市不會照跟。目前CPI通脹還未算失控,故股市通脹也稍升不奇。但如圖中所見,股市升幅將不大於早前,或在按年兩成上下,又鑑於過去大半年來(去年10月起)股市已進上落格局,這意味來年股市亦僅上落。

現轉從市場看股市。股、債此消彼長之說由來已久,是故第一個市場入手的因素就是債市。短債息較受央行政策影響,故股、債間的相對變化較易從長債孳息看出來。鑑於兩者在趨勢、長周期上各異,故要看出此消彼長之象,便要先將兩者計按年變動,然後才作比較。如圖所見,兩者的債息升、債價跌、股指升(皆按年變)的關係不太差【圖4】。以債息領先股市5個月推算,一如CPI通脹所料,股市升幅料回升至兩成。

市盈率回落 未算貴得離譜

除了用股市以外的市場,股市本身當然也有指標作用。在最經典的參考市盈率中,一般人只會以一硬性指標如市盈率達某個水平(通常是20倍)便是危險;但實際上,情況並不這麼簡單。回顧幾十年來,標指市盈率由7倍到30倍都試過,你道中值18.5倍是合理水平?但數字並非圍繞這水平上落,趨勢也隨時而變的【圖5】。細心觀察,即見長牛(secular bull)下合理市盈率趨升,而長熊(secular bear,長期上落)下趨跌(見框)。近月股市未跌(僅轉上落)而市盈率回,或預示股市尚未貴得很離譜呢!

最後看看另一概念相近的指標──市賬率。從1990年有市賬率紀錄起與標指比,可見股市見頂時市賬率可如2000年般達5倍,但亦可如2007年般3倍不到,無甚準則【圖6】。唯一與市盈率共通的是,股市在1999至2009年長熊期間,市賬率也是跌。目前市賬率如股市般趨升,訊號較市盈率更清晰,故可肯定目前美股仍在長牛之中。

雖然上述的各因素未見對美股短線後市有一致看法,但中、長線指標仍指向長牛,即美股由十年八載前起、全長為時十多二十年的牛市可能只行了一半。按過往長牛經驗,中段縱有周期熊市亦跌幅不大,為時不長,多數是跌兩三成,為時一年上下或以內。今回美股由1月起見頂的跌市,雖然無論時間或幅度(時空)皆未足數,但已行近半,假使未來數月有何大插水之現象,看來是入市機會。固然這指主板,納指等則另計。

交通銀行(香港分行)環球金融市場部

 

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