2017年12月13日
港股反彈了好幾個交易日後,似乎見了短期高位,始終在美國聯儲局議息前,資金獲利是正常操作。港股昨天跌了0.6%,內地股市下挫超過1%。A股表現之差再跑輸環球市場,明年資金面偏緊、基建與房地產增速下滑都是主步調,如此宏觀環境下的投資選股策略,與今年會大不同。
加息預期是推跌A股的原因之一,摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強早前表示,中國可能於明年下半年加息一次,2019年上半年再加一次,因預期明年中國通脹會升至2.5%,而且市場預期聯儲局到2019年底還會加息6次,驅使人民銀行考慮加息縮窄中美利差。
在市場把加息預期推高之際,坊間也有其他不同意見。瑞銀首席中國經濟學家胡一帆表示,人行在調控方面有很多手段,在選擇加息上會相當謹慎,尤其預計明年中國經濟有序放緩,而市場利率目前處於歷史較高水平,在市場繼續處於較大向下壓力的情況下,人行加息的可能性不大。
全球股市於今年達到高峰,貨幣政策寬鬆也去到最極致,明年是全球貨幣緊縮的一年。人行加息收水比別人更快一步,但並非上調政策利率,而是反映在國債利率與同業拆息之上,以10年期國債息率計,由年初的3.06厘升至一度突破4厘已是相當大的幅度【圖1】,同期國家發展銀行10年期債息更由3.7厘升至4.85厘【圖2】。
去槓桿明年見真章
對於明年中國息口的去向,敦和資產管理首席經濟學家徐小慶的看法值得參考,他認為今年中國債市利率出現獨立走勢,這是因為中國在這輪經濟復甦中走在最前,故中國的利率反應也是最快的。在這一輪貨幣緊縮政策中,人行的加息幅度不比其他國家小,既然中國的經濟周期領先,明年利率水平也會因為中國自身經濟基本面回落而下滑。徐小慶對中國明年經濟的悲觀看法源於幾個層面。首先過去幾年,中國整體並沒有去槓桿,只是把槓桿轉移到居民層面,明年才會看到真正意義上的去槓桿,意思是整體債務增速與GDP增速持平。中國今年只有一個經濟指標現在沒有回落到個位數,那就是融資增速。
目前中國房地產銷售增速還能保持增長,主要因為二線和三四線城市的帶動,這得益於城鎮化發展。不過,明年很難看到這些城市的樓價再大幅上升,因為中國樓價周期基本是3、4年,老百姓需要時間適應樓價,購買力積累也需要時間。明年內地房地產的銷售將下降10%,回落之後會相當一段時間看不到房地產的增速再回到今年的高水平。
基建高增長對應的是中國財政赤字和GDP的比值,如果明年財政赤字絕對值不變,將意味赤字率回落。另外,由於今年債券收益率大幅上升,使今年金融債發行量為2011年以來最低。從資金來源看,明年基建投資將隨着利率攀升而回落。
中國的資金需求最大來自基建和房地產,如果中國基建和房地產增速下滑,影響將遠大於製造業對資金需求的增長;因此,明年銀行會顯著提高貸款利率,今年銀行容忍相對較低的貸款利率,是因為用量的增長彌補了利差的收縮,如果到明年量的增長停滯,那就只能依靠息差了。
今年金融機構去槓桿,但是實體沒有感受到融資成本上升的壓力,但這不代表沒有壓力,只是時候未到,明年將會實實在在地發生。在如此宏觀經濟背景下,股市又如何發展呢?徐小慶認為,股市的核心並不是經濟增長,關鍵是怎麼理解企業的盈利會持續好於經濟表現。現在中國上市公司的利潤佔GDP已經開始恢復,上市公司的利潤增長比整個行業增長快, 這是長期看好股票市場的結構性因素。
中港股市或風水輪流轉
從流動性角度看,今年A股市場是熊市,80%股票都是跌的,中國實實在在收緊了流動性。港股好於A股,因港股對應全球流動性,但明年可能會反過來, 海外的流動性會收緊。明年主要風險是中國的經濟放緩,對全球經濟復甦開始產生溢出效應,疊加海外的流動性收緊,對港股、A股都會造成階段性的衝擊。
參考以上分析,今年升得最多的內房、汽車股, 明年未必可以再有同樣表現,基建股更加唔使諗,但是內銀有可能息差擴大,惟風險來自經濟放緩。港股大幅跑贏的情況也可能因環球收水而逆轉,A股反而有機會重新跑贏。這些預測,有多少會估中呢?
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