選舉與貶值周期 ProjectSyndicate - 專題

所謂大幅度貨幣貶值更有可能緊隨選舉之後（而非之前）出現的觀點，正在接受新的考驗。而這或許會對這個史上投票人數最多的一年，產生深遠的影響。

經濟學家都會回想起諾貝爾經濟學獎得主諾德豪斯（William D. Nordhaus）於1975年發表的、頗具影響力的論文「政治商業周期」。諾德豪斯認為，政府更傾向在選舉前一年追求財政和貨幣擴張，因為加速產出和就業增長，可以提升執政者的聲望，而以債務問題和通脹形式出現的賬單，只會在投票結束後到來。

諾德豪斯的開創性論文也預測了政治外滙周期。他認為，新興市場經濟體和發展中經濟體可能會在大選前，嘗試支持本幣幣值——即使要耗費外滙儲備也在所不惜，並在選舉結束後旋即實施貶值。

斯坦恩（Ernesto Stein）及其合著者在一系列論文中更全面地闡述了選舉與貶值周期的理論。貶值可能是有意為之，而即將上任的政府會將貶值的後果（包括通脹和經常出現的經濟收縮）歸咎於前任。（貶值現象是極其不受歡迎的，政治領導人在貶值後6個月內下台的可能性，幾乎是正常時期的兩倍）。貶值也可能以國際收支危機的形式，強加給整個國家。

最近發生的事件似乎支持這種說法。以尼日利亞2023年2月的總統選舉為例，無法繼續連任的現任總統，長期使用外滙干預、資本管制和多重滙率來避免本國貨幣奈拉（naira）貶值。但新總統蒂納布（Bola Tinabu）在就職僅兩周後的2023年6月14日，便指示奈拉貶值49%。(這並不足以恢復國際收支平衡，該貨幣的幣值此後也進一步暴跌）。

土耳其則提供了另一個案例。在2023年5月大選前，總統埃爾多安（Recep Tayyip Erdoğan）指示央行，保持低利率以促進經濟增長，並出手支持土耳其里拉，而他堅持使用民粹主義政策來減少通脹飆升的做法，也招來了不少批評。里拉在大選投票結束後當即貶值，一直貶了整整一年。

而去年11月的阿根廷總統選舉選出了米萊伊（Javier Milei），讓世界大吃一驚。代表一個非建制政黨參選，且經常被描述為極右翼自由主義者的米萊伊，在競選時承諾會減少政府在經濟中的作用，並廢除中央銀行的印鈔能力。

就職兩天后，米萊伊便將阿根廷比索貶值了一半以上。他還削減了政府開支（如能源補貼），從而迅速實現了預算盈餘，並推行了全面的親商業改革。雖然通脹率仍然很高，但貶值後中央銀行的外滙儲備也不再流失——這一結果符合諾德豪斯的理論。

第四個例子是埃及。總統塞西（Abdel Fattah al-Sisi）對國家機構的掌控，以及對所有主要政治挑戰者的壓制，足以確保他在去年12月的選舉中連任。但儘管經濟危機已經持續了一段時間，塞西政府還是將令人不快的經濟措施推遲至投票之後。各界普遍預期的埃及鎊貶值（45%）於3月6日到來，而這是國際貨幣基金組織計劃的一部分，其中還包括一些往往不受歡迎的貨幣和財政紀律要求。

最後是印尼，印尼盾自2月那場有爭議的總統選舉以來便一直在貶值，並在4月早些時候逼近歷史最低點，而在廣受歡迎但無法繼續連任的前任總統佐科（Joko Widodo）支持下，贏得大選的新總統帕拉波沃（Prabowo Subianto），甚至還未就職。這幾乎就像是即將離任的政府在試圖幫帕拉波沃一個忙，提前把貨幣貶值的問題解決了。

當然選舉並不總會帶來貨幣貶值。無論是正在進行各項選舉的印度，還是將於6月投票的墨西哥，似乎都不需要對本幣滙率進行重大調整。但是選舉與貶值周期可能會在玻利維亞等國上演，因為隨着2025年的總統選舉臨近，該國正面臨巨大的國際收支壓力，且外滙儲備不斷減少。

而經濟因為長期管理不善而一片狼藉，且貨幣（玻利瓦爾省）長期被高估的委內瑞拉，也可能出現這個周期。但該國政府實際上查禁了一切政治挑戰者——不允許任何主要反對黨候選人參加今年7月的總統選舉——也基本上禁止購買外滙。因此該國外滙市場要恢復平衡狀態，可能還需要很長一段時間。

動用外滙儲備並不是抵禦貨幣貶值的唯一辦法，資本管制或多重滙率也能發揮作用。但雖然這些措施可以使政府推遲那些艱難的改革（尤其是在領導人可以免受選民怒火的壓制性政治環境中），調整宏觀經濟基本面的壓力，卻是無可避免的。