兩年時間,滄海桑田。2021年,美國和英國的利率接近零,歐羅區和日本略微為負,當時人們的共識是,它們將無限期保持在低位。令人驚訝的是,在2022年1月,投資者還認為美國、歐羅區和英國利率,在5年內升至4厘以上的可能性分別僅為12%、4%和7%。在調整預期通脹後,實際利率為負,並預計將保持這種狀態。
事實上,儘管美國聯儲局和其他央行採取了積極的貨幣緊縮措施,但直到2022年底,實際利率仍保持顯著負值。此外,長期利率的上升幅度比短期利率更為溫和:到2022年10月,收益率曲線已經倒掛,反映金融市場預計央行將在不久的將來降低短期利率。這種情緒源於人們普遍預期,美國和全球經濟都將陷入衰退。
聯儲局最近將政策利率上調至5.25厘。在美國和許多其他國家,實際利率也進入了正值區域。現在美國似乎已經避免了經濟衰退 ,利率可能會在一段時間內保持在遠高於零的水平。
2021年,有貨幣經濟學家認為「中性」實際利率已降至零以下。人們普遍認為這種轉變是一種長期現象,只是偶爾出現的周期性波動除外,例如在異常擴張性財政政策期間利率飆升。基於聯儲局2%通脹目標,零實際利率意味均衡名義利率平均應降至-2%以下。但美國的名義利率因所謂的零下限而不會跌入負值區域。
在歐洲和日本,名義利率確實略低於零,低至-0.5厘。這是有效下限。如果均衡實際利率為負,而名義利率的有效下限接近零,全球經濟將陷入嚴重困境。在這種情況下,貨幣政策往往過於緊縮,無法實現經濟的GDP均衡增長率。因此,維持充分就業的責任,必須回到財政政策,而財政政策往往有政治顧慮。這種情況就是長期「停滯」假設,因美國前財長薩默斯(Lawrence H. Summers),而在2013年大行其道。
在財政政策方面,長期低實際利率的一線希望是,它們使公共債務水平上升更具可持續性。政府可以在初級預算赤字(不包括利息支付)的情況下運作,並且仍能好好管理債務,因為隨着時間過去,債務相對GDP會下降。然而,隨着利率上升,美國債務突然再次成為一個問題。預計債務與GDP的比率,將從現在開始恢復上升趨勢。這也是惠譽在8月1日將美國債務評級,從其長期的AAA信用評級下調的原因之一。全球實際利率的上升也加劇了其他地方的債務問題,特別是發展中國家。
在2021年,投資者和經濟學家都認為,均衡利率在可預見的未來已經接近零,這是可以原諒的。畢竟,在過去的13年間,美國的短期利率有9年接近零,包括2009年到2015年和隨後的2020年到2021年。同樣,歐羅區的利率自 2009年以來一直位於或低於1厘,並在2015年降至零以下。日本的利率自1996年以來一直保持在0.5厘以下。自大蕭條以來,從未觀察到如此長時間的低利率。
至少自1992年以來,主要國家的名義利率和實際利率一直呈下降趨勢。此外,對7個世紀的長期實際利率資料進行的全面分析顯示,自文藝復興以來,長期實際利率逐漸但持續地下降,約每個世紀下降1.2個百分點。
實際利率下降的可能解釋包括生產率增長放緩、人口結構變化、對安全和流動資產的全球需求不斷增長、不平等加劇、資本商品價格下跌,以及來自東亞的過剩儲蓄。其他因素,如更長的壽命和降低的交易成本,可能有助於解釋為何實際利率下降保持了幾個世紀。
誠然,著名經濟學家並沒有否認未來加息的可能性。但是,他們雖說承認定期加息的可能性,許多人認為這種加息在短期內不太可能,在長遠只是暫時性的。2018年,薩默斯認為,「按照歷史標準,即使經濟很好時,美國在未來很長一段時間內,利率可能也會很低。」2020年, 薩默斯與庫曼(Jason Furman)一起重申,「實際利率預計將保持負值。」近至2022年6月,國際貨幣基金組織前首席經濟師布蘭查德(Olivier Blanchard )觀察稱,「安全利率的長期下降,源於深層次的潛在因素,這些因素似乎不太可能很快逆轉。」
短期名義利率目前高於5厘,實際利率已回到正值區域。一些貨幣經濟學家仍然預計,利率將恢復到零,他們可能受到2008至2021年戲劇性變化的過度影響。畢竟,均衡利率達到零或負值的前景,在2008年全球金融危機之前幾乎是不可想像的(至少在日本以外是如此)。
我無法預測未來,但我懷疑利率是否會很快回到零。如果這一評估正確,對於貨幣政策是有利的,貨幣政策將較以往受到更少的限制。但高實際利率對財政政策制定者來說是個壞消息,他們可能會發現,自己再次受到不可持續的債務與GDP比率的限制。
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