明年債息先回後升美滙造好經濟預測2024 - 專題

上周本欄預測了2024年金融市場3個可能出現的境況，分別是：一、美國輕度衰退、中國經濟增長動力仍偏弱；二、聯儲局於秋冬時輕微減息0.25至0.5厘；三、金融震盪或出現。今次繼續分析另外3項預測。

四、美債息先跌後揚，債價稍升或輕微虧損

2024年將有兩股抗衡力量影響美債表現。短線方面，市場再次熱炒聯儲局開始減息（按FedWatch最新數據，市場預測明年5月初啟動首次減息行動的機率達七成半），令國庫票據（Treasury Note）孳息率延續今年下滑趨勢，有進一步回落壓力。值得補充的是，10月下旬至今，10年期債息已由接近5厘，回落至近日的4.2厘。

不過，與此同時，市場對美國政府多年來（尤其2020年疫情爆發後）揮霍無度，財政狀況急速轉壞的速度為之側目（新債王岡拉克更預料，聯邦赤字很快就會達到危機水平）。當然，聯儲局亦不斷推行量寬政策配合，令國債供應以前所未有的速度膨脹。

根據證券業和金融市場協會（SIFMA）數字，2023年首11個月美國國債總發行量（gross issues，即尚未扣除同期償還債務部分）已突破20萬億美元，至20.77萬億美元，暫稍低於2020全年的20.95萬億美元【圖1】，惟全年數字創新高應沒有懸念，這某程度上突顯美債海量增加，利息開支與日俱增，令投資者及央行是否仍然義無反顧積極吸納美債，產生一定的戒心，更遑論以此作為避險資產。

根據美國商品期貨交易委員會（CFTC）最新資料，截至上周二，炒家在美國國債期貨淨短倉數目飆升至367萬張的紀錄高位【圖2】；據財政部統計，外國投資者（央行）自2021年中至今減持超過5600億美元的美債持倉，這一切都反映美債前景和需求正朝衰敗的方向發展。

今年10月下旬開始，適逢減息預期反彈，使彭博美國國債指數（Bloomberg US Treasury Bond Index）迄今暫進賬1.7%，扭轉2021至2022年連跌兩年的頹勢。踏入2024年後，估算美國國債指數上升態勢還會持續多一段時間，惟隨後因減息幅度及時間不及預期（詳見上周本欄分析），加上投資者對美債存有戒心，令指數反彈走勢不會持續太久（即債息回落一段時間後會重拾升勢），最終全年呈先升後回，年終時甚至出現另一次溫和按年跌幅。不要忘記，長達近40年的美債牛市已結束，未來一段不短時間（以年計），國債指數將續反覆下跌。

五、美元滙價整體反覆偏好

踏入11月，隨着市場早前熱炒聯儲局最快明年首季減息，債息亦從高位徐徐下滑，間接推動美滙指數從約107，挫至約102.4才見喘穩。踏入2024年，美元走向會否一瀉如注，繼續其尋底之旅，關鍵還要看實際減息的幅度，以及美元與其他貨幣息差這兩項重要因素。

利率期貨顯示，市場預估明年聯儲局減息幅度不少於1厘。但市場有經常估錯及不斷修訂預測的前科；再者，正如上周本欄的分析，在反映通脹物價，以及薪酬等增長確認回落至較低水平前，相信聯儲局不急於減息，更何況明年美國經濟很可能只是溫和衰退，令減息次數有機會只是「一次起、兩次止」（幅度約0.25至0.5厘）。若這與事實發展相距不遠，意味實質減息幅度與市場預期有巨大落差，在此背景下，美元明年走勢反而有機會不跌反升。

目前主要經濟體的央行（日本除外）都有減息壓力，而且絕不比美國溫和。以組成美滙指數成份最大比重的歐羅區為例，其宏觀經濟表現比美國更差，市場預測到明年10月，歐洲央行累積減息幅度將超過1.25厘，與美元同期的期貨息率保持超過1.5厘的負息差，這間接地對美元滙價產生承托力。另外，美元與其他主要貨幣明年7月期貨息率息差不見有明顯拉闊【圖3】，對美元不致構成太大壓力（即透過利率期貨考慮到明年多國減息的因素，美元正息差的優勢依然存在）。

由此看來，當前美元走弱或許只是短暫現象，明年可望回升，美滙指數可挑戰以至突破今年徘徊區頂107。

六、金價看漲，惟須靜待「真突破」

本欄早前就金價中長線走勢作較詳細分析（詳見11月30日本欄），簡言之，隨着加息周期近尾聲（往後減息速度和幅度則有待觀察）、債息和美元回軟，間接紓緩早前實質利率和美元高企對金價產生的壓力。而且近年美債作為央行儲備和避險資產的角色呈淡化跡象，間接導致央行積極減持美債或美元的外滙儲備，轉而吸納黃金【圖4】，成為支持金價的中長線因素。

雖然日前金價一度突破前頂每盎斯2070美元，並創2135美元歷史高位，惟黃金ETF資金流向，以至金礦股表現還是相對落後，反映金價似呈假突破，隨後金價無法企穩前2070阻力位之上，最新回軟至2000美元附近爭持。從技術走勢角度看，金價月線圖營造杯子及杯柄形態（Cup with Handle）有效【圖5】，須靜待確認突破約2070美元重要阻力後，才可重展升浪。