恒生指數周二（25日）低見14947點，再創13年新低之餘，並改寫了2022年恒指年波幅範圍及今次熊市低位紀錄，從累積跌幅及今年年波幅分析，確認港股已出現由系統性風險引發的「超級熊市」。若果如此，後市發展有什麼地方須留意呢？
具體而言，若以最新低位計算，恒指今年的年波幅（即全年高、低位差）已「破萬」，達到10103點，年波幅率（即年波幅除以上一年收市價）則擴大至43.2%，兩者同屬2010年後最大【圖1】。若然（年）波幅某程度上反映股市的投資風險，那麼，今年投資港股的風險確實非比尋常地高。
系統性風險隱現
事實上，恒指這輪熊市迄今的最大跌幅已達52%（起步點為2021年2月17日31084點），幅度遠遠拋離近10年3次熊市的35%（2010至2011年）、36%（2015至2016年）、35%（2018至2020年）【圖2】。
此外，如果以歷來10次熊市期間一個完整公曆年的跌幅計算，2022年（至今）恒指跌幅僅次於2008年、1982年和1974年的熊市年。
本輪熊市如此慘烈，還有兩點值得補充。
首先，港股確認陷入「超級熊市」。如前所述，恒指由2021年初後累積下瀉52%，剛好約是自1973年後出現過10次（不包括今次）熊市跌幅的中位數，此水平亦剛巧是由系統性風險引發「超級熊市」的門檻。這類熊市的特徵，往往是由一些政經系統性風險，如上世紀八十年代初香港前途問題、2000年科網股泡沫和2007年嚴重信貸緊絀（Credit Crunch）引爆金融海嘯等因素所促成；故此，這類熊市跌幅都比較深，最少下挫五成以上，中位數則可高達六成一。如早前本欄分析，若以「超級熊市」跌幅中位數計算，意味恒指最終或下滑至12000點水平（不一定今年「達標」）。
最悲觀恐試萬點
其次，「超級熊市」下的年波幅。既然從是次「見熊」至今跌幅來看，已確認正處於系統性風險的「超級熊市」，故此，今年恒指年波幅便應該以此為參考。之前6次港股「超級熊市」期間，最大年波幅率介乎49%至81%【圖3】，比對目前迄今幅度只有43.2%，暫時是歷次最低。由此看來，今年恒指波幅率還有進一步擴闊的空間和機會。
此外，觀乎過往6次「超級熊市」的最大年波幅率達七成以上，只曾出現於1974年（76%）和1987年（81%），亦即較早期、且當時股市市值規模較細的熊市中，相信今時今日出現如此巨大年波幅的機率相對較低（否則，意味恒指年底前將見7300點或6100點）。故此，假如只參考上世紀九十年代至今「超級熊市」年波幅率，分別為1997年（60%）、2001年（49%）和2008年（62%），則代表今年餘下兩個多月，恒指還有機會下探約11000點、13600點或10500點。
值得留意的是，如果恒指插至約14000點位置便喘穩，其實反映是次於去年2月起步的熊市，其維持時間可能較長（不少於兩年）【圖4】。
勢蟬聯全球最弱股市
根據彭博統計，截至10月25日，國企指數和恒生指數2022年累計下挫37.3%和35.3%，在全球92個主要股指中，囊括跌幅冠軍與季軍位置，成為指數最差「三甲」之二；去年恒指和國指亦獲得這「殊榮」（包辦榜尾「冠、亞」位置），足見港股過去兩年表現疲不能興。
問題是，經歷逾一年半的「超級熊市」，港股市值已蒸發一半，後市會否再進一步探底，除內部因素外，今年多了一項更重要的外圍因素需要考量，便是要看央行積極收水的步伐/立場會否出現修訂的空間，從而紓緩當前美元的超級強勢，進而金融市場異常繃緊的狀態。
隨着今年美國聯儲局（及其他主要央行）進取加息應對通脹肆虐，造成環球衰退風險趨升下，多項指標都反映更大規模的金融市場危機已迫在眉睫（詳見上周本欄分析）。倘外圍最終「爆雷」，本已弱不禁風的港股，相信亦難以獨善其身而受到牽連。恒指見前述13600點、12000點，甚至11000點「超級熊市」推算的目標並不是遙不可及，儘管港股估值已十分便宜！
信報投資分析研究部
（編者按：呂梓毅《港股追勢36計──入市必讀重要指標》現已發售）
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