2014年12月29日

溫天納 納論神州

「流動性」哪兒去了？

現在已到年底，距離上月中國人民銀行下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，已經超過一個月了。當時，人行減息是為了增加市場的流動性，降低融資成本。縱觀宏觀形勢，在過去的一個月，流動性的確是增加了，不過流動性好像是去了股市，甚至是樓市，換來的結果是股市暴升，樓市跌幅也稍為放緩。

那麼，大家說好的降低融資成本呢？輔助中小型企業呢？卻未見影蹤。理論上，降低成本是人行減息首要解決的問題，希望能緩解企業融資成本高的難題，現在，貨幣是寬鬆了，但是錢究竟是去了哪兒呢？

參考報告，針對新的流動性，近期有一定比例的資金流入資本市場，也有少量流入樓市，的確有部分資金流入實體企業的範疇，不過並非主流。減息雖可降低實體企業融資成本，緩解實際利率水平過高的情況，但實際上卻同步降低了投資者對股票投資的要求回報，而其他資產的利率卻被意外地推高，這是大家在事前是完全沒有想過的。

中小企融資難未見改善

此外，內地實體企業依舊面臨融資「難」與「貴」的問題，情況並未明顯改善，估計明年中小企業的經營壓力依然巨大。參考2014 年第4季度人行企業家問卷調查結果，資金周轉指數為54.3%，較上一個季度下降1.3個百分點，較去年同期則下降3個百分點。

參考內地數據，人行減息引導利率中樞下跌的效果也不明顯。進入12月，市場利率在減息後不跌反升。數據顯示，銀行間回購利率亦無下跌趨勢。在股市吸金的壓力下，銀行發行的理財產品收益率反而要上調以爭奪資金，曲線拉高資金成本。

在國家層面，為扶持企業發展，必須擴寬企業的融資渠道，以減輕企業融資難與貴的問題。同時，產能過剩等問題屬於結構性，始終要解決，儘管貨幣寬鬆仍是未來政策的主調，但結構性問題並非單純貨幣政策能解決的。

每逢年底，內地資金鏈均存在壓力，機構亦需要對沖通縮風險，今年人民幣走弱，一系列負面因素對12月外滙佔款產生影響，亦存在極大的挑戰。內銀間資金偏緊，財政部與人行雖招標了600億元國庫現金定存，年底前亦有較大規模的財政存款投放，但資金緊張形勢不改，貨幣市場利率亦反彈。早前，中證登發布的《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，明顯收緊企業債券質押回購融資門檻，而人行在9月投放的5000億元3月期MLF同步到期，明顯收縮了流動性。

筆者估計2015年，人行在執行貨幣政策時將較為直接，短期以經濟下跌為主要考慮因素，而減息降準的副作用只為次要考慮，以保持宏觀政策連續性和穩定性，繼續執行積極的財政政策和穩健貨幣政策，力度及鬆緊程度必須適中。來年全面降準依然有可能，始終可以釋放商業銀行的流動性，對實體經濟有利。

不過，目前內地股市火熱，全面降準的時機或許並不合適。現在採用的版本只能以曲線方式進行，如非銀同業存款不交存準的安排，即非銀行金融機構同業存款與同業借款納入存貸比，但是存款準備金初步定為零，即時初步毋須繳付存款準備金，不過，上述機構則不包括財務公司。

人行短期難全面降準

如果非銀同業存款部分新增存款需要繳交存準，理論上需要下調150個基點的準備金率來對沖對流動性的影響，等同降準三次。若果現在這部分存款不需要繳交存款準備金，這對銀行屬好事，能稍為緩解短期流動性壓力，實行了另類放鬆銀根的政策。不過，這也意味着人行在短期內整體下調存款準備金率的機會大幅下降。

參考內地情況，非銀行同業存款主要來自基金公司、券商及保險公司的投資資金。估計內銀將以高息協議存款爭取奪上述龐大的存款，有利上述機構的投資收益，當中對內險的影響更為正面。

與此同時，目前亦有消息指出內地相關《商業銀行法》細節亦有可能將會修訂，或取消存貸比率作為銀行業硬性監管的指標，而相關修訂目前正在跑流程當中，近期出台的政策也將以更為彈性的方式處理內地銀行的管理問題，而政策的調整方向也將繼續改進內銀績效考核機制的要求，對內銀的發展長遠屬於有利。

作者為資深投資銀行家

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