2024年12月3日

涂國彬 投資者哲學

加密貨幣是否龐氏騙局?

加密貨幣興起，外界反應迥異。支持者像死忠粉絲，如數家珍，深信不疑；反對者認為是大騙局，別上當。本來是灰色地帶，看法卻非黑即白。當然，從來有人易接受新事物，有人要等證據。然則，有否中間落墨處？

第一原理基本概念入手。加密貨幣若是眾多商品之一，倒易處理，有人只信房地產，有人儲蓄貴金屬，有人收藏藝術品，有人看好農產品，有人押注原材料。加密貨幣是商品，絕對可以，管它什麼演算法搞出來。

惟有別於其他商品，包裝突出者是貨幣，有爭議，尤其不少人意識上官方法定貨幣不包括加密貨幣。追本溯源，何謂貨幣？中學經濟課本定義，社會上普遍接受作為交易媒介者，就是貨幣，又可附加量度單位和儲值工具兩大功能云云，但非必要。

以此觀之，官方與否實非必需條件。經濟學家如海耶克（Friedrich Hayek）等，不認同央行壟斷貨幣發行。話說回來，何以貨幣每多官方法定？想想看，美國貿赤，進口多於出口，即美國向各地買實實在在的貨，支付的是美元，貨幣供應增長愈快，貶值愈快。未計美元舉債後還美元，如斯貶值，何其有價！當然，美國是美國，不是人人都用得上這一招。

降交易費用 成網絡效應

請循其本。貨幣之所以為貨幣，皆因節省交易費用上，競爭者難以匹敵。關鍵非在官方與否，而是共同接受與否。當然，若官方認可推動，產權界定困難程度，以至當中訊息成本，自然低於替代品。

顯然，一旦某貨幣被廣泛接受共同使用，有如科技上的網絡效應。一兩個人用的傳真機，價值極低，但若人人使用則是另一回事。傳真機如是，其他網絡亦如是。古時的度量衡、近代的鐵路運輸或電訊系統、現代的互聯網甚至人工智能（AI），某套標準的接受程度超過某個水平的臨界點，自然愈來愈有競爭優勢，贏家全取，大家繼續使用，除非有完全可以取而代之的新標準出現。這一點往往與運氣有關。

比方說，QWERTY打字機其實不好用，只是當年技術所限，刻意避免用家打字太快而已！所有這些例子都有經濟學，千禧年前有Information Rules: A Strategic Guide to the Network Economy一書深入淺出，值得一看。

以此觀之，究竟加密貨幣是貨幣嗎？不禁想起投資界悲壯往事。多年前某仁兄以比特幣買薄餅，拍照留念，以現價計，那一刻是天價般珍貴。說實話，多少人以此購物？多數人顯然不在其中，着眼的並非貨幣的交易媒介功能，甚至不是單位計價功能，而是儲值功能。

新錢撐舊錢 利息最關鍵

加密貨幣推廣標準台詞是，財策不負責任，幣策變相包底，基於不信任，便有加密貨幣應運而生，其創辦人何許人也，是神秘日本人？背後有龐大力量？不得而知。陰謀論難驗證核實，就此打住。

有說加密貨幣實為龐氏騙局，日前與股壇老行尊素宴，前輩一針見血。典型新錢支付舊錢，但起碼過程中不用付息（或各種包裝下的定期投資回報），降低中途支付不了而停運的可能性！

是的龐氏騙局，強如馬多夫（Bernard Madoff），最大困難在張羅到期的保證回報。回顧馬多夫事跡，明顯好幾位大戶心知肚明何等玩法，亦明知馬多夫不敢聲張，便搭其順風車拿高回報！

相比之下，加密貨幣擺明車馬，下手買家為準。現金流折現模式，中間過程全無現金流，賣出一刻才作實。跟一般商品無大分別。

加密貨幣是否龐氏騙局？是，也不是！看你怎定義。定得窄，起碼沒常見定期利息投資回報；定得闊，肯定新客支付舊客。但這點與原材料或藝術品都一樣，不太誇張。

推到盡頭，美國政府零息債，甚或金融海嘯後大部分時間，利率極低似有若無，與此又有何區別？有！發美債是美國政府就是了！四十多年還舊國，落花時節讀華章。列根說讓美國再強大起來，特朗普再說，只是除極少數年份外，雙赤一直惡化，債台高築，見諸美長債息升勢。

減風險增回報 比例不一而足

隨着加密貨幣有交易所買賣基金（ETF），以往不可能接觸的，不論法規或實務上，如今都可以。工具愈來愈多，以往對沖基金經理說試試看，可能僅組合一兩巴仙，如今卻常聽到坊間論述，市民可以把5%投放於此之類。此一時，彼一時，以往買賣不容易，自然不同，無可厚非。一再想起電影《華爾街》（Wall Street 1987）Gordon Gekko的名句：The illusion has become real, and the more real it becomes, the more desperate they want it. Capitalism at its finest!（幻象成真，愈變愈真，更想得到。資本主義之極致！）

具體多少百分點其實武斷含混，非5%或10%不可？5.3%如何？9.7%如何？根本因人而異，最終看風險承受能力、預期回報、整體組合策略、相關基金成立章程等，不一而足，不應過度簡化。

從長遠投資規劃看，中途沒現金流者，雖說變現力比前強多了，但始終是所謂另類投資，跟傳統股債等不可相提並論。未必是壞事，甚至有好處。

為分散投資組合風險，略增另類投資比例，若它與主流資產類別負回報相關，既助降整體風險，同時提升預期回報，只是一切要給予時間。惟魔鬼在細節。做人也好，做事也好，比例倒沒一定，但一定不能沒比例。最適當比例是什麼？如人飲水，冷暖自知。

加密貨幣有沒有價值，竟然與人生一樣，你讓它有價值，它就有價值。這活脫就是價值的虛無主義！還是Gordon Gekko說得好：Money itself isn't lost or made, it's simply transferred from one perception to another.（錢既沒少了，也沒多了，只是由一個觀點轉移至另一觀點而已！）

本欄逢周二及周六刊出

作者為永豐金融資產管理董事總經理，證監會持牌人士

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