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2023年12月6日

曾國平 經濟3.0

十年幣市幾番新

第一次在「經濟3.0」討論加密貨幣,剛好是10年前,那時比特幣價格約為1000美元。

我們專欄十年如一日的一個看法,就是加密貨幣及其相關產品,有價有市背後都有經濟理由,都是值得認真研究的現象,不會武斷地指加密貨幣為泡沫(又或幣值為零)。

10年過後,雖然我發表了3篇有關比特幣的學術文章,而仍有一些研究項目在進行當中,但這段時間內加密貨幣市場的發展實在太快,已經難以跟進絕大部分的新概念、新產品、新技術。知識嚴重脫節,無謂班門弄斧勉強講一些不懂的東西,我只打算在此作一些high level的討論。

規模今非昔比

其實有關幣市的知識幾何級數地增加,反映的正是其本身已有一定規模。根據CoinGecko數據,現時所有加密貨幣總市值約為1.5萬億美元(10年前是80億美元),雖然跟股市、滙市等的規模仍有距離,卻已絕非小眾邊緣玩意。市場愈來愈「厚」,代表的是少數「大戶」愈難操控價格,亦代表交易更為順暢,暴升暴跌的情況減少。以比特幣為例,其回報標準差雖然仍遠比傳統資產要高,但自2018年左右其實一直下降,緊張刺激程度的高峰已過。

有關加密貨幣的一個常見論述,就是每當價格上升,就代表有幕後黑手在刻意扯高價格,令無知的小投資者入市,然後幕後黑手就會在適當時機,拋售加密貨幣套利,進行所謂的「割韭菜」之舉。例如最近幣市顯著抽升,就有不少評論認為是再一次吸引小投資者入局的陰謀。

這種論述,在股票市場也時有所聞,只是加密貨幣的大上大落夠戲劇性,令「割韭菜」的解讀看似更有說服力。

正如上月本欄〈「無形之手」與「隱藏之手」〉指出,把現象(資產價格上落)直接解釋成少數人有意為之的結果(幕後黑手安排資產價格上落),優點是直截了當,容易明白,缺點是現象及其解釋基本上是同一樣東西,解釋並沒有增加我們對幣市運作的認識。

當然,就如我們不能斷定各種陰謀論為事實的機會率為零,我們也不能排除幣市一直有幕後黑手隨心所欲地舞高弄低。只是有機會(possible)不等於很可能(probable),我們不會為每天有機會發生的核戰而擔憂。

隨着加密貨幣市場規模擴大,「大戶」數量愈來愈多,加上各種衍生工具的制約,成功協調合謀操縱價格的難度就愈高。奈何加密貨幣的形象實在太深入民心(加上近期的騙案畫面太震撼),這種論述相信仍會流行,有關幣市「基本因素」的討論仍然不多。

法定貨幣與加密貨幣共存?

加密貨幣波幅下降的另一原因,是政府推行的監控正在「邊際下降」。過去10年,是一場政府與幣市的攻防戰,早年出現得最多的新聞(或傳聞),是某地決定禁止加密貨幣交易,某地又搗破地下加密貨幣市場之類,是以價格經常受到消息刺激而急升暴跌,反映的是市場擔憂官方打壓陸續有來。

只是幣市的生命力莫名其妙地頑強,竟能在政府連番攻擊下繼續成長,發展至現時的規模。銀行too big to fail,幣市則是too big to kill,近年各地政府的政策方向已由禁止轉向監管,試圖讓加密貨幣與法定貨幣共存。「拉人封艇」難以預料,監管則有先例可循,而且有討價還價的空間,市場對將來因此更有把握,幣市面對的衝擊就較少了。

一個有待印證的推論,是隨着幣市愈見成熟,政府監管愈見「齊全」,加密貨幣的預期回報將下降。

過去10年比特幣價格升了40倍,當然不是「咁大隻蛤乸隨街跳」,而是在補償投資者承受的緊張刺激。若果緊張刺激不再,這種補償就會慢慢消失。2018年的平均升幅比2021年那次要高,2021年那次的平均升幅又暫時比今次高,預期回報似乎有在下降的趨勢。

美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授

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