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2023年11月28日

畢老林 投資者日記

爆升未必漠視風險 美股後市審慎樂觀

11月27日,周一。華爾街本月升市殺許多淡友一個措手不及,就如彭博周末所言,標普500指數單月飆升8%本就稀罕,發生在11月更難得一見。EJ Global在標題中預告,美股勢創一年來最勁單月升幅;彭博去得更盡,形容這個月見證了百年來其中一次最凌厲的市場「融漲」(one of the biggest market melt-ups over the last 100 years)。本月僅剩下數個交易日,如無戲劇性變化,跨資產表現將勝於一年前的everything rally。

背景因素毋庸忽視

面對股市短時間內爆上,論者戒心往往較跌市更重,強烈質疑投資者是否過於「大安旨意」。在討論這個問題前,不妨先回一回帶,重溫美股11月勁升的種種背景,從中推敲多少人能在實戰中得益。

毫無疑問,債市發展牽一髮而動全身,8至10月美國長債孳息率升到收唔到掣,成因眾說紛紜,不論主動型基金抑或量化策略,專業投資者無不積極減倉去風險,並透過認沽期權等衍生工具加強對沖,期間股與債同病相憐,悲觀氣氛瀰漫整整三個月。

然而,美國財長耶倫對這一切並沒有視而不見,且因應期限溢價(term premium)對長債造成的壓力,適時地調整了國債拍賣規模和供應結構,疊加聯儲局官員一再提及金融條件收緊,最新經濟數據接着反映就業放緩、通脹持續降溫,市場對債市拋風惡化的憂慮得以紓緩,焦點迅速回到宏觀經濟與利率路徑,債息、美滙雙雙急回,帶動美股極速收復失地。

基於轉變實在來得太快,遲至秋初仍在埋頭避險的專業投資者根本反應不過來,持倉不足固然構成重大威脅,原本深入價內的對沖部位若不趕快平倉,隨時還會兩頭受壓,為免戰績進一步受損,唯有匆匆變陣被動應對。由此可見,股市爆升不一定反映股民漠視風險害怕錯失,有時候,太多投資者在避險情緒高漲時過度審慎,市況一旦逆轉,勢頭也會格外誇張。

識擔心就有驚喜

對於後市,個人認為仍可審慎樂觀。從風險因素着眼,環球經濟增長明年放緩確實值得擔心,當中歐洲龍頭德國面對麻煩早已不是新聞,油價本月顯著回落,某程度上增強了環球經濟轉弱的可信性。

不過,德國的問題在於經濟持續呆滯不前(prolonged stagnation),並非深陷衰退。

再看中國,今年初資金一窩蜂憧憬經濟疫後強勁復甦,對此不置半分懷疑,結果大跌眼鏡,事實與想像完全兩回事,中港股市更因此而跑輸全球。投資者吃過虧後,對內地近期改弦更張、下令銀行全力支持房企融資大有保留,外界對政策效力雖意見不一,但圍繞內房風險轉移至內銀的憂慮之聲,似乎蓋過了房企終於獲救的掌聲。識擔心就不會盲目樂觀,驚喜反而較易出現。

當然,關鍵中的關鍵始終是美國經濟和息口去向。回想去年今日,環球股市同樣在美國通脹數據回落、債息下跌、美滙指數見頂推動下勁彈,惟從當時形勢判斷,通脹雖已從去年6月峰值9.1%降至10月的7.7%,但連番重手加息後,聯邦基金利率仍只處於3.75厘至4厘區間,實質(real)利率依然深陷負數,當時便押注息口見頂,明顯一廂情願。

數據引證通脹降溫

反觀今天,美國10月份整體CPI通脹率進一步回落至3.2%,倘若本周四揭盅、聯儲局最重視的個人消費開支核心平減指數(core PCE price index)一如預期回落至3.5%,將進一步印證通脹持續降溫,莫說再度加息,政策利率若維持於5.25厘至5.5厘不變,回復正數多時的實質利率必會「機械式」(mechanically)上升。為免政策過緊加劇衰退風險,即使經濟表現並非悲觀派推想般差,聯儲局明年上半年相信仍會採取保險性減息行動(insurance cuts),對股債帶來支持。

本欄逢周二至周五刊出

 

 (編者按:畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售)

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