熱門:

2023年10月21日

姚穎謙 上善若水

拆售時機失準 W.P. Carey未跌夠

上集講到,自創業以來,W.P. Carey透過投資服務的創新,使公司實現了服務差異化,而它又在多年摸索後,掌握了既定的行業規律,使它可以在波濤洶湧的地產巿場中如履平地。首先,集團透過投資主要在美國、北歐和西歐的淨租賃商業房地產,產生有吸引力的風險調整回報。第二,為了去槓桿化和減低利率風險,公司也透過信貸和房地產承銷,與直接發起(direct origination)等相結合來降低巿場下行壓力。第三,W.P. Carey在取得對租戶營運至關重要的「關鍵任務」資產後,透過租金上漲、信用改善和房地產升值創造上行空間。最後,透過增值擴張、翻新和後續交易,利用現有租戶關係,加快集團整體資本化率(cap rate,物業租金收益除以物業市價)的上升。

可是,宏觀的息率走勢不在W.P. Carey的管控範圍之內,就W.P. Carey而言,它對投資者的吸引力下降可能也是非戰之罪。今期繼續有關W.P. Carey的分析。

本來,資本化率自2009年的9%以來一直回落,至2021年中降至5.5%底谷以後反彈,於W.P. Carey一類REITs(地產投資信託)來說是天大好事,資本化率上升使物業相對其他資產更有吸引力,吸引人們投資物業以及其衍生投資標的。但是利率走勢不明朗或許使資本化率回升遙遙無期,致令W.P. Carey失去了一大賣點。

資本化率難回升成挑戰

據全球商業地產領先服務商世邦魏理仕(CBRE)2023年上半年報告,與2022年下半年相比,環球資本化率增長緩慢。該調查抽取了環球50個地區3000個資本化率,得出2023年下半年收益率將趨於穩定,以此比較2022年下半年調查,判斷由於通貨膨脹開始緩和,相信聯儲局緊縮周期很快就會結束。在可用資金有限且銷量極低的環境下,資本化率反彈乏力,對REITs構成甚大挑戰。

雖然通脹緩慢下降以及聯準會加息周期接近尾聲,該顧問公司預計價格將在年底前整體穩定,辦公室價值將在2024年初趨於穩定。然而,隨着酒店與零售業持續受消費支出信心支撐,工業前景好壞參半,巿場也傳出承保條件愈發保守,最後連寫字樓類也因為傳統上資本化率較高而受壓不小,可見「因看好資本化率回升」而買入W.P. Carey難有說服力。

以周四收巿價每股53.52元(美元.下同)計算,W.P. Carey巿值114.49億元,2023年和2024年預料每股派息4.29元和4.32元,預期息率8厘和8.1厘,看似息率吸引,但因為寫字樓資產剝離,息率料將下調一成以上。另外,如果以調整後營運現金流(AFFO)12倍作為中期目標價,那麼64元與目前的價位相距不遠。

受惠高於平均的租金攀升趨勢,W.P. Carey 在2023年第二季盈利令人驚喜。物業費用下調促成了盈利增長, 核心價格指數掛鈎的租賃收入增長強勁,有機收入增長4.3%。

投資活動持續蓬勃,當中全季投資活動的一半與一間加拿大藥廠的售後回租(sale and leaseback)有關; 季度末流動性依然強勁,公司現金加上備用循環貸款達19億元水平,或公司巿值的16.7%。

大環境不利 磚頭股壓力大

財務方面,W.P. Carey按巿場增發( at-the-market offering)發行1.04億元,並完成2026年4月到期的5億歐羅定期貸款,掉期利率(swapped interest rate)為4.3厘。流動性還包括3.84億元的未結算遠期權益、2億元的現金和循環貸款13億元。淨債務/利息稅項折舊及攤銷前盈利(EBITDA)為5.7倍,基本上是與近期水準一致。年內債務到期情況是可控的,總計10億元債務可以2024年解決。

另一方面,除了利息走向不利於資本化率回升外,W.P. Carey行政總裁的套現操作也惹人詬病。9月23日,公司宣布出售一半寫字樓資產,將該59個物業注入一個全新淨租寫字樓REIT(NLOP),CEO Jason Fox聲稱「更低的資本成本有利於為股東提供更長遠價值創造能力」。管理層認為,這將使股票能夠以更高的營運資金(FFO)倍數進行交易。而因為收息能力減弱,公司此後削息,將由目前支付AFFO超過八成,降至70%至75%。將來還可能進一步減少。

雖然W.P. Carey明言會保留更多現金,以便在日後更積極地進行收購,但寫字樓已是收租能力較強的一環,公司也沒有國際化的部署,那它的後續策略將是什麼?W.P. Carey將繼續以規模小得多的辦公物業組合運作,與一直以來注意分散風險的多元化目標背道而馳,似乎正與它原有的擁躉愈走愈遠。

總括而言,前言不對後語令人對W.P. Carey缺乏信心,加上俄烏、以巴等國際形勢對長息以至磚頭股的壓力最大,拆售動作的時機不佳,後續的部署也令人困惑,因此W.P. Carey股價仍未下跌至買入的範圍。

作者為博士、財務總監、專業投資者協會專家顧問、CFA、FCPA、FHKIoD,

專頁:facebook.com/yiuwinghim

訂戶登入

回上

信報簡介 | 服務條款 | 私隱條款 | 免責聲明 | 廣告查詢 | 加入信報 | 聯絡信報

股票及指數資料由財經智珠網有限公司提供。期貨指數資料由天滙財經有限公司提供。外滙及黃金報價由路透社提供。

本網站的內容概不構成任何投資意見,本網站內容亦並非就任何個別投資者的特定投資目標、財務狀況及個別需要而編製。投資者不應只按本網站內容進行投資。在作出任何投資決定前,投資者應考慮產品的特點、其本身的投資目標、可承受的風險程度及其他因素,並適當地尋求獨立的財務及專業意見。本網站及其資訊供應商竭力提供準確而可靠的資料,但並不保證資料絕對無誤,資料如有錯漏而令閣下蒙受損失,本公司概不負責。

You are currently at: www.hkej.com
Skip This Ads