幣值嚴重高估vs美經濟特殊論

9月28日，周四。美國10年期債息升穿4.6厘，美滙指數突破106，布蘭特期油一度高見97美元，環球股市續吹逆風。

根據FactSet統計，全球股票市場總市值近四個月來首次跌破100萬億美元，與7月31日高峰相比下滑7%，也寫下6月1日以來低位。

美國加息周期愈拖愈長，股民對利率短期內掉頭日漸心淡，疊加油價與美元打破常規同步呈強，這個惡性循環，顯然已成為普羅投資者的心腹大患，風險胃納相應收縮。

老畢昨天才跟大家分享過偷步入市買債「賴嘢」經歷，利率一瓣自然不敢再說三道四；還好，能源板塊逆市走俏，早前對油股悶聲發大財的判斷尚算準確，多多少少得番個安慰獎。講到風險意欲，當然不能不提美元。

大方向趨貶？

美滙指數近期銳不可當，除非美元自身動能轉弱，否則各種穩定本國貨幣的措施，恐怕都徒勞無功。可是，老畢剛在彭博看到一文，對關注美元去向的讀者或許有參考價值。話說，彭博經濟學家根據行為均衡滙率（Behavioral Equilibrium Exchange Rate, BEER）模型進行分析，認定美元兌其他G10貨幣（全球交投量最大的10種貨幣）價值被大幅高估，未來大方向趨貶。

具體而言，這些經濟學家以9月22日現貨價為基礎，依據BEER模型推算，發現美元兌歐羅高估了4.95%，歐羅公允值應在1.118美元左右，現貨卻低於1.06。同一模型還顯示，美元兌挪威克朗高估了20.45%，兌瑞典克朗高估21.79%，兌瑞士法郎也高估了1.92%；在芸芸G10貨幣中，美元唯獨兌加元價值出現低估，幅度為7.44%。

按照數學模型演算出來的資產價值屬靜態評估，真實市場牽涉諸多複雜因素，交易中出現的價格相對模型顯示的公允值，往往不是偏高便是偏低，僅投資者心理一環便難以捉模，放諸任何市場無不如此。然而，即使不宜單憑研究結論建立外滙倉位，彭博經濟學家的分析仍有一點值得重視，那就是基於貨幣特性不同，驅動滙價表現最重要的因素也不一樣，從中不難發現強、弱貨幣轉勢需要什麼條件。

四因素「配對」

BEER模型在評估滙價公允值時，納入了四大考慮因素，分別為名義（nominal）利率差距、整體（headline）通脹差距、經季節性調整的相對貿易條件，以及投資佔國內生產總值（GDP）百分率的比較。不同貨幣對哪些變數會作出較大反應，經過這番「配對」後便有眉目可見。舉例說，澳紐元、加幣等商品貨幣，對四大因素中的「相對貿易條件」最敏感；反觀英鎊，最具決定性的是「相對投資」。再看瑞士法郎、瑞典克朗和挪威克朗，則以「通脹差距」影響最大。

沿此路進，日圓於主要貨幣中可說最有趣。BEER模型顯示，日圓公允值約為136.37兌1美元；對比9月22日報告發表時的現貨價，日圓兌美元被低估了8.8%。

相隔不足一周，圓滙進一步走弱，執筆一刻造149.4，也就是美元離突破150日圓關口僅半步之遙，直逼去年10月151.94的32年高位。

彭博指出，歷史上，「相對貿易條件」及「通脹差距」是驅動日圓滙價最重要的兩項因素，影響力大於「利率差距」。

今時不同往日

可是，證諸這十個八個月的事態發展，日本央行易帥前後，已兩度調整孳息曲線控制政策（YCC），結束負利率亦不再遙遙無期，但在美國緊縮周期不斷延長下，美日息差持續擴闊，圓滙並未因日本退出超寬鬆態度漸趨明確而止瀉。從這點着眼，「利率差距」才是此刻主宰日圓走勢的關鍵。

歸根究柢，美元眼下強勢畢露，最主要的動力仍是美國經濟超強韌。在環球經濟體海軍鬥水兵那些年，人們愛以「最潔淨的髒衣」（the cleanest dirty shirt）來形容美國，如今紛紛改口，欣然擁抱「美國經濟特殊論」（American exceptionalism），要扭轉美元強勢，先決條件恐怕是美國經濟顯著轉弱。

許多專家早在一年前便預告美國衰退迫在眉睫，惟遲至今日仍未兌現。在這天終於降臨前，投資者對強美元唯有多多「包涵」。

本欄逢周二至周五刊出

（編者按：畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售）

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