2023年9月28日
9月27日,周三。債息、美滙升個不停,環球股市給吹得東歪西倒,強如美股也陣腳大亂,標普500指數四千三終告失守。老畢近期買債栽了個大觔斗,感覺自然不爽,但知道輸在哪裏十分重要,值得檢討兼分享。
在下原本以為,緊縮周期步入尾聲押注長債,財息兼收並非難事,皆因加息最狠階段已過,利率震盪不虞重演,未入市先給自己派了一顆定心丸。更何況,美國國債連衰三年史無前例,自覺不至於「黑仔」到見證歷史,這是第二顆定心丸。
除此之外,美股今年反彈,一度收復去歲大部分失地,估值再度處於偏高水平;相比之下,債券未脫熊市,吸引力和值博率俱勝股票一籌,調整投資組合正是時候,遂於6月底買入美國長債ETF(iShares 20 Plus Year Treasury Bond,代號TLT)及其衍生工具,既照顧了資產配置的需要,同時建立短炒倉位,期望以行動印證觀點。
存續期衡量敏感度
萬料不到,市況發展完全出乎在下意料,TLT買入價約103美元,三個月不到便接連失守100和90兩個整數大關,周二收報88.87美元,賬面蝕近14%【圖】。衍生工具更不用提,6月底開立的TLT期權好倉已跟廢紙無異,與其平倉執番啲渣,不如「躺平」等奇蹟出現。
此番誤墮債海,有兩個教訓值得與讀者討論,其一關乎債券存續期(duration)對利率變動的敏感度,另一涉及孳息曲線從深度倒掛逐漸修復至較正常形態,押注長債何以輸得更慘。
老畢早前講過,債券在支付利息的過程中會產生現金流,而存續期指的是債權人回收本金實際所需時間,容易與年期(maturity)混為一談。然而,作為應用指標,存續期綜合了諸如票面息率、付息頻率、離到期多遠等因素,能更有效地衡量債券價格對利率風險的敏感度,參考價值自然更高。最簡單的計算法則是,利率每升跌1厘,債價便會出現與存續期大致相等的百分率變幅,存續期愈長,敏感度愈高。
從這點着眼,老畢這個trade輸得不冤,皆因一開始便認定利率已經見頂或離峰值不遠,且相信聯儲局明年有合共1厘或以上的減息空間。基於債價與利率反向而行,趁息口於峰值徘徊期間偷步入市,非但能鎖定高息,還可藉長債價格對利率變動敏感度較強,博取政策轉向後可觀的資本收益。
看錯息口後果嚴重
算盤這樣打沒錯,但前提是對息口判斷必須正確,一旦荒腔走板,債券對利率敏感度愈高,殺傷力便愈強。在下倉位建於三個月前,想及聯儲局6月與9月兩次議息後發布的利率指引及經濟展望(7月會議不涉點陣圖和經濟預測),再粗略計一計債息期間升了多少,以TLT有效存續期約17年為基礎,按照前述簡單法則,老畢賬面虧損十三四個巴仙合情合理。
第二個教訓關乎孳息曲線變化,長短息倒掛已記不起維持了多久,但美國經濟至今未陷衰退,聯儲局在最新經濟展望中反而上調了今明兩年GDP增長預測,「傳聲筒」Nick Timiraos早前吹風政策立場出現重大轉變,令人對鴿派抬頭寄予厚望,事實似乎恰恰相反,局方意圖透過點陣圖及經濟展望告訴投資者,遏抑通脹仍是當前首要任務。
TLT跌到冇眼睇
這招「鷹式暫停」不僅逼得市場向higher for longer靠攏,長債孳息率近期且升得較短債快,當中30年期已高於5年期。隨着長短債息差逐步由負轉正,倒掛的孳息曲線有望踏上修復之路。
對借短貸長的銀行來說,這是個好現象,但美國長息近一兩周愈升愈急、債價愈插愈深,TLT簡直跌到冇眼睇。
老畢開倉時一心想着財息兼收,可是三個月足以證明,以為加息周期末段買債十拿九穩,但利率判斷只要稍有差池,一樣可以輸死人。
本欄逢周二至周五刊出
(編者按:畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售)
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