利率震盪攞你命炒債輸錢教訓深

9月27日，周三。債息、美滙升個不停，環球股市給吹得東歪西倒，強如美股也陣腳大亂，標普500指數四千三終告失守。老畢近期買債栽了個大觔斗，感覺自然不爽，但知道輸在哪裏十分重要，值得檢討兼分享。

在下原本以為，緊縮周期步入尾聲押注長債，財息兼收並非難事，皆因加息最狠階段已過，利率震盪不虞重演，未入市先給自己派了一顆定心丸。更何況，美國國債連衰三年史無前例，自覺不至於「黑仔」到見證歷史，這是第二顆定心丸。

除此之外，美股今年反彈，一度收復去歲大部分失地，估值再度處於偏高水平；相比之下，債券未脫熊市，吸引力和值博率俱勝股票一籌，調整投資組合正是時候，遂於6月底買入美國長債ETF（iShares 20 Plus Year Treasury Bond，代號TLT）及其衍生工具，既照顧了資產配置的需要，同時建立短炒倉位，期望以行動印證觀點。

存續期衡量敏感度

萬料不到，市況發展完全出乎在下意料，TLT買入價約103美元，三個月不到便接連失守100和90兩個整數大關，周二收報88.87美元，賬面蝕近14%【圖】。衍生工具更不用提，6月底開立的TLT期權好倉已跟廢紙無異，與其平倉執番啲渣，不如「躺平」等奇蹟出現。

此番誤墮債海，有兩個教訓值得與讀者討論，其一關乎債券存續期（duration）對利率變動的敏感度，另一涉及孳息曲線從深度倒掛逐漸修復至較正常形態，押注長債何以輸得更慘。

老畢早前講過，債券在支付利息的過程中會產生現金流，而存續期指的是債權人回收本金實際所需時間，容易與年期（maturity）混為一談。然而，作為應用指標，存續期綜合了諸如票面息率、付息頻率、離到期多遠等因素，能更有效地衡量債券價格對利率風險的敏感度，參考價值自然更高。最簡單的計算法則是，利率每升跌1厘，債價便會出現與存續期大致相等的百分率變幅，存續期愈長，敏感度愈高。

從這點着眼，老畢這個trade輸得不冤，皆因一開始便認定利率已經見頂或離峰值不遠，且相信聯儲局明年有合共1厘或以上的減息空間。基於債價與利率反向而行，趁息口於峰值徘徊期間偷步入市，非但能鎖定高息，還可藉長債價格對利率變動敏感度較強，博取政策轉向後可觀的資本收益。

看錯息口後果嚴重

算盤這樣打沒錯，但前提是對息口判斷必須正確，一旦荒腔走板，債券對利率敏感度愈高，殺傷力便愈強。在下倉位建於三個月前，想及聯儲局6月與9月兩次議息後發布的利率指引及經濟展望（7月會議不涉點陣圖和經濟預測），再粗略計一計債息期間升了多少，以TLT有效存續期約17年為基礎，按照前述簡單法則，老畢賬面虧損十三四個巴仙合情合理。

第二個教訓關乎孳息曲線變化，長短息倒掛已記不起維持了多久，但美國經濟至今未陷衰退，聯儲局在最新經濟展望中反而上調了今明兩年GDP增長預測，「傳聲筒」Nick Timiraos早前吹風政策立場出現重大轉變，令人對鴿派抬頭寄予厚望，事實似乎恰恰相反，局方意圖透過點陣圖及經濟展望告訴投資者，遏抑通脹仍是當前首要任務。

TLT跌到冇眼睇

這招「鷹式暫停」不僅逼得市場向higher for longer靠攏，長債孳息率近期且升得較短債快，當中30年期已高於5年期。隨着長短債息差逐步由負轉正，倒掛的孳息曲線有望踏上修復之路。

對借短貸長的銀行來說，這是個好現象，但美國長息近一兩周愈升愈急、債價愈插愈深，TLT簡直跌到冇眼睇。

老畢開倉時一心想着財息兼收，可是三個月足以證明，以為加息周期末段買債十拿九穩，但利率判斷只要稍有差池，一樣可以輸死人。

本欄逢周二至周五刊出

（編者按：畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售）

歡迎訂購：實體書、電子書