2023年9月18日

溫天納 納論神州

第三四季度之間的平衡

內地8月份製造業PMI、出口、物價、信貸社會融資、工業增加值、消費等數據整體勝預期。回望6月底，投資市場仍在討論資產負債表衰退的可能。7月則延續這觀點，經濟數據超預期回落，但房地產相關政策8月下旬才密集出台，資本市場更是持續整固。

經濟數據好轉 信心待恢復

進入9月初，8月份主要經濟數據指標持續公布，趨勢全面好轉，經濟和金融數據、經濟的供給和需求數據基本上均向好，更勝預期。惟目前內地宏觀總需求及微觀主體信心的問題仍有待全面解決，民間投資仍在下滑、信貸中居民中長期貸款和企業中長期貸款尚未明顯改善、房地產市場等問題仍存。

自疫情後，經濟數據分析難度倍增，在去年出口及物價低基數影響下，今年的出口和物價同樣呈現V形走勢。在7月24日政治局會議後，穩經濟政策持續出台，專項債等發行加速，推動社會融資、基建投資等加快。內地現處於疫後復甦過程中，目前屬結構性復甦而非全面復甦。逆周期調節需持續，涉及財政、貨幣和房地產政策等仍存空間，需適時加強。

受基數效應影響，去年CPI和出口按年比較走勢前高後低，導致今年走勢較大機會前低後高，8月恰好是回升的時點，CPI按年由負0.3%升至0.1%，出口由負14.5%上揚至負8.8%。7月份為今年以來災害損失最重，受災較重的省份，對居民出行消費和企業開工運輸等形成挑戰。7月社零消費按月增長速度是全年唯一負增長的月份，8月災害天氣較少，暑期居民出行旅遊需求旺盛，社零消費按月增長速度回升。

美國經濟韌性超預期，外需小幅回暖。8月中國出口結構中，電腦、地產後周期產品（家電、家具、燈具）、勞動密集型產品（紡織、服裝、箱包、玩具）等跌幅明顯收窄。專項債發行和使用進度加快，基建投資兩年平均增長速度回升。7月24日中央政治局會議提出「加快地方政府專項債券發行和使用」，隨後監管部門通知地方，要求新增專項債需於9月底前發行完畢，原則上在10月底前使用完畢。

PPI連續2個月回升，帶動工業企業補庫存，疊加貸款利率持續下滑，刺激製造業投資回暖。此外，8月15日人行超預期減息，加大對實體經濟支持力度。

雙節臨近帶動需求增長

未來幾個月，基數效應對經濟數據回升有利。不過，現時企業和居民感受及信心仍有待全面改善。目前，內地經濟內生增長動能和政府逆周期調控的作用在增強。PPI按年回升將提高企業營收和利潤，加快企業補庫存和製造業投資。內地出口形勢雖仍面對較大不確定性，但去年下半年基數大幅下滑，將對未來幾個月的增長速度形成支撐，而且隨着聖誕節臨近，海外訂單將季節性增加。

隨雙節臨近，長假的帶動作用將更為明顯。自8月下旬後，中央和地方政府密集出台穩地產政策，疊加「金九銀十」的樓市傳統旺季，居民剛性和改善性需求釋放有助於房地產銷售和投資企穩。同時，政府的稅收收入與PPI高度相關，土地出讓收入與樓市密切相關，PPI回升和樓市企穩，有利於財政收入增加，改善地方財力和調控能力。

內地9月份專項債繼續大量發行，支撐基建投資。此外，在8月15日和9月14日，人行分別超預期減息和降準，反映政府支持實體經濟發展的決心和態度，將促進居民消費和企業投資。同時，內地經濟復甦基礎仍存在挑戰，房地產和出口問題尤其重大，後續走勢需密切觀察。始終，若信心及預期低迷，將削弱政策刺激效果。需要留意的是，1月至8月內地民間投資尚未回穩，而基建投資和餐飲旅遊業復甦將拉動農民工，青年就業市場仍需要額外提振。

未來須關注政策效果的伸延性及持續性，尤其居民購房需求在9月至10月集中釋放後，在第四季度或難以持續。此外，在第三季度專項債加快發行及使用，或導致第四季度基建投資回落，挑戰不容忽視。

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