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2023年8月18日

畢老林 投資者日記

股市儍瓜無處不在

8月17日,周四。《經濟學人》最近在一篇評論中從股票風險溢價(equity risk premium)角度探討美股,得出股票相對債券數十年來最昂貴的結論。該刊以標普500指數未來一年預測盈利收益率(市盈率的反向),減去美國10年期國債孳息率,根據兩者差距判斷股票相對債券的吸引力。

自從標指去年10月觸底以來,美股大漲23%,企業盈利和債息過去一年變動卻不大,受盈利收益率下降影響,股票風險溢價從3個百分點以上大幅收窄至僅1個百分點左右,與長期歷史均值每年約4.7個百分點相比,美股相對國債就顯得更昂貴了。

這到底意味股民押注盈利增長提速,美股風險溢價收縮並非看起來般不合理,抑或被視為安全資產的國債風險較以往增加,不同投資者自然有不同看法。然而,股與債是投資組合中兩個最重要的元素,上述對比令資產配置得以立足於一個相對客觀的概念。問題是,投資者真的會如此理性,增持、減持哪種資產純憑估值嗎?

長遠而言,風險溢價高低與股票回報的相關性毋庸置疑,卻從來不是短期表現的決定性因素。關於這點,經歷過大大小小泡沫的股壇老兵比誰都清楚。《經人》引用了一些學術研究,說明投資者「獸性」(animal spirits)雖足以主宰股市短期氣數,惟長遠來說企業盈利必須追上預期,而市場最終仍會回復理性。

無窮想像獸性大發

這令老畢想到,股市表現往往難以從經濟、盈利等角度解釋,一些能引發股民無窮想像的話題,如疫潮期間的家居工作(WFH),又或今年熱爆全球的人工智能(AI),掀起的炒風可以完全蓋過基本因素,投資者對企業價值的判斷,跟私人買一盤生意經營無法相提並論。

舉個例,Joe有意「頂」樓下商場一家洗衣店自營,經一輪討價還價後,終以300萬元成交。假設該店一年純利100萬元,那便等於以相當於盈利3倍的估值易主。倘若洗衣店業務原地踏步,年賺100萬元不變,三年後仍能回本,Joe認為這樣蠻不錯,打算長期經營下去。

世事無絕對,生意做了兩年後,新店主因為某些原因改變主意,決定賣盤套現。在其他條件不變下,兩年前以300萬元現金、「市盈率」3倍買下的同一盤生意,很難想像能以700萬元、相當於盈利7倍的價錢轉售。講到底,洗衣店市場並沒有那麼多「儍瓜」,心甘情願支付與基本因素脫節的價格。股市就完全不一樣了,儍瓜無處不在,且一個比一個儍(greater fools),只要故事夠動聽,垃圾公司都可以炒至天高,非理性得令人嘆為觀止。

當然,不是所有估值誇張的企業皆一無是處,許多都貴得有理,惟重點是投資者被一兩個概念打動,往住不自覺地過度演繹,把一些似乎能成氣候的現象無限延伸,從而吹起巨大泡沫。

出得嚟行遲早要還

前面提及的家居工作,正是股民瘋狂行為的典型。WFH這個概念絕不新鮮,不少機構早就局部實行,但拜新冠疫禍所賜,許多人視封城禁足時期的「常態」為大勢所趨,帶動眾多相關股份一飛沖天;說到與家居工作關係密切,則非視像會議公司Zoom莫屬。

最瘋狂時,Zoom市值曾超越美國能源巨無霸埃克森美孚【圖】,時為2020年10月,Zoom上市未足一年半,埃克森卻是擁有140年歷史的「老店」!更不可思議的是,在投資者對Zoom如癡如醉那段日子,該公司一年營業額僅19.6億美元,埃克森剛好是它的100倍,達1960億美元,相差猶如天壤雲泥。High爆的股民視若無睹,結果不問可知:與高峰期相比,Zoom市值狂瀉88%,而短暫被超越的埃克森,如今市值相當於前者22倍。

此一個案也許比較極端,但疫情肆虐期間「以小欺大」的例子俯拾皆是,正好彰顯股票短期表現與基本因素往往沒半毛錢關係,只要投資者獸性大發,再荒謬的事都可以合理化。正所謂出得嚟行遲早要還,《經濟學人》談及市場最終會回復理性,Zoom粉絲應有許多第一身慘痛經歷,三天三夜也分享不完。

 

(編者按:畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售)

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