股市儍瓜無處不在

8月17日，周四。《經濟學人》最近在一篇評論中從股票風險溢價（equity risk premium）角度探討美股，得出股票相對債券數十年來最昂貴的結論。該刊以標普500指數未來一年預測盈利收益率（市盈率的反向），減去美國10年期國債孳息率，根據兩者差距判斷股票相對債券的吸引力。

自從標指去年10月觸底以來，美股大漲23%，企業盈利和債息過去一年變動卻不大，受盈利收益率下降影響，股票風險溢價從3個百分點以上大幅收窄至僅1個百分點左右，與長期歷史均值每年約4.7個百分點相比，美股相對國債就顯得更昂貴了。

這到底意味股民押注盈利增長提速，美股風險溢價收縮並非看起來般不合理，抑或被視為安全資產的國債風險較以往增加，不同投資者自然有不同看法。然而，股與債是投資組合中兩個最重要的元素，上述對比令資產配置得以立足於一個相對客觀的概念。問題是，投資者真的會如此理性，增持、減持哪種資產純憑估值嗎？

長遠而言，風險溢價高低與股票回報的相關性毋庸置疑，卻從來不是短期表現的決定性因素。關於這點，經歷過大大小小泡沫的股壇老兵比誰都清楚。《經人》引用了一些學術研究，說明投資者「獸性」（animal spirits）雖足以主宰股市短期氣數，惟長遠來說企業盈利必須追上預期，而市場最終仍會回復理性。

無窮想像獸性大發

這令老畢想到，股市表現往往難以從經濟、盈利等角度解釋，一些能引發股民無窮想像的話題，如疫潮期間的家居工作（WFH），又或今年熱爆全球的人工智能（AI），掀起的炒風可以完全蓋過基本因素，投資者對企業價值的判斷，跟私人買一盤生意經營無法相提並論。

舉個例，Joe有意「頂」樓下商場一家洗衣店自營，經一輪討價還價後，終以300萬元成交。假設該店一年純利100萬元，那便等於以相當於盈利3倍的估值易主。倘若洗衣店業務原地踏步，年賺100萬元不變，三年後仍能回本，Joe認為這樣蠻不錯，打算長期經營下去。

世事無絕對，生意做了兩年後，新店主因為某些原因改變主意，決定賣盤套現。在其他條件不變下，兩年前以300萬元現金、「市盈率」3倍買下的同一盤生意，很難想像能以700萬元、相當於盈利7倍的價錢轉售。講到底，洗衣店市場並沒有那麼多「儍瓜」，心甘情願支付與基本因素脫節的價格。股市就完全不一樣了，儍瓜無處不在，且一個比一個儍（greater fools），只要故事夠動聽，垃圾公司都可以炒至天高，非理性得令人嘆為觀止。

當然，不是所有估值誇張的企業皆一無是處，許多都貴得有理，惟重點是投資者被一兩個概念打動，往住不自覺地過度演繹，把一些似乎能成氣候的現象無限延伸，從而吹起巨大泡沫。

出得嚟行遲早要還

前面提及的家居工作，正是股民瘋狂行為的典型。WFH這個概念絕不新鮮，不少機構早就局部實行，但拜新冠疫禍所賜，許多人視封城禁足時期的「常態」為大勢所趨，帶動眾多相關股份一飛沖天；說到與家居工作關係密切，則非視像會議公司Zoom莫屬。

最瘋狂時，Zoom市值曾超越美國能源巨無霸埃克森美孚【圖】，時為2020年10月，Zoom上市未足一年半，埃克森卻是擁有140年歷史的「老店」！更不可思議的是，在投資者對Zoom如癡如醉那段日子，該公司一年營業額僅19.6億美元，埃克森剛好是它的100倍，達1960億美元，相差猶如天壤雲泥。High爆的股民視若無睹，結果不問可知：與高峰期相比，Zoom市值狂瀉88%，而短暫被超越的埃克森，如今市值相當於前者22倍。