2023年8月3日

畢老林 投資者日記

穩定孕育不穩定

8月2日，周三。老畢昨天嘗試從不同角度探討美股淡友2023年何以一再失利，文中提及Fed Put雖死猶生，3月爆發的地區銀行危機不但沒有成為股市波動加劇的催化劑，反而意外地變成波動性受遏源頭。

惠譽手起刀落

3月以來，美股連升五個月，波動性持續維持於極低水平，一些主打造淡波動策略（short volatility strategies）的基金不斷加碼，令波動性進一步受遏，正面地看是良性循環，惟諷刺的是，市場震盪往往非因經濟或企業層面出了什麼狀況，而是投資者對無風無浪的環境習以為常，好些已懶得為持倉做對沖，一旦發生意想不到事件，隨時被殺個措手不及，應了「穩定孕育不穩定」（stability begets instability）這句金融名言。

考驗終於降臨，說穿了也不怎麼突然。評級機構惠譽落實5月時已發出的警告，手起刀落調低美國主權信貸評級，由AAA降至AA＋，並未因政府與國會最終達成債務上限協議而容情，理由是山姆大叔財政和債務管治日益惡化，一再上演的債限鬧劇更嚴重削弱全球對美國財政管理的信心。

惠譽於美股周二收市後宣布相關決定，消息率先對亞太區股市造成衝擊，恒指和日經指數周三分別劇挫2.5%及2.3%，執筆時道指期貨下跌不足半個百分點，影響不算很大，但要等到常規交易恢復後才有真章可見。

惠譽並非首家向美國開刀的評級機構，對手標準普爾早在2011年便曾在太歲頭上動土，褫奪這個全球最大經濟體三條A評級，投資者聞訊後，第一個反應是湧入美債避險，形成降級後債息不升反跌的弔詭現象。然而，當年歐債危機如火如荼，避險情緒本就高漲，環境不同，惠譽的行動對市場能構成多大影響有待觀察。

防借消息去風險

執筆一刻，美國10年期債息仍然企在4厘樓上，美滙指數則站於102上方。值得注意的是，美股近期主旋律離不開軟着陸，不論數據反映經濟強韌抑或通脹降溫，市場皆樂意視之為好消息，帶動標普500指數逐步挑戰去年初歷史高位。10年期債息近日重上4厘而美滙偏強，得防因應波動性操作的基金借評級下調減倉去風險，從而令波平如鏡的市況驟生變化。

相比惠譽坐言起行削美國主權評級，老畢對日本央行微調孳息曲線控制（YCC）政策後的種種更感興趣。許多人認為，日本放鬆對長債息率的管控有助圓滙轉強，惟相關影響曇花一現，日圓最「叻」見過138兌1美元，且在上周四美股交易時段幾近充分反映，周五早上作實後迎來反高潮，圓滙急劇掉頭，現處143水平，數天內打回原形有凸，日圓好友頗有空歡喜一場之嘆。

一個時代終結

事後回望，日本央行容許10年期債息升穿0.5厘上限，一如預期，孳息率馬上突破此水平，創9年新高。問題是，在0.5厘至最新封頂位1厘之間，央行於「參考區間」內可任意入市干預，令市場無路可捉；果不其然，快至周一便在未經安排下出手，以市場利率買入相當於逾20億美元的長債，引導10年期債息回落至0.6厘以下，同時促使圓滙加速逆轉。日本央行上周五才公布調整YCC，本周一便以行動告訴市場什麼叫「靈活操作」，充分顯示不容利率升勢過急，退出超寬鬆恐怕一波三折。

無論如何，隨着日本進一步放寬對債市的管控，全球負孳息債券總值在短短三個交易日內大幅縮水6000億美元，減至僅1萬億美元左右【圖】，與2020年底高峰期規模18.4萬億美元相比，與「絕跡」所差無幾，姑勿論需時多久方能實現利率正常化，這都標誌着一個時代的終結。

 

（編者按：畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售）

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